我国资产价格泡沫风险和对策国务院发展研究中心金融研究所一、历史上的重大资产泡沫分析(一)泡沫概念及其一般分析1．泡沫的定义关于泡沫的定义，《Palgrave经济学辞典》(1987年版)中引用著名经济学家、前美国经济学会会长C．Kindleberger的话，将泡沫阐述为“泡沫状态这个词，随便一点儿说，就是一种或者一系列资产在连续的过程中陡然涨价，开始的价格上升容易使人们产生价格会进一步上涨的预期，于是又吸引新的买主，这些人一般只是想通过买卖牟取利润，而对这些资产本身的使用和产生盈利的能力是不感兴趣的。

随着涨价的常常是预期的逆转，接着是价格的暴跌，最后以金融危机告终通常繁荣的时间要比泡沫状态长些，价格、生产和利润的上升也比较温和国务院发展研究中心金融研究所水一些以后也许接着就是以暴跌(或恐慌)形式出现的危机，或者以繁荣的逐渐消退告终而不发生危机”。

目前，理论界研究泡沫现象大都采取了类似描述性的定义，而没有统一的严格的定量化的定义．2．泡沫的检验与测度理论界对于资产价格泡沫的存在性检验既不成熟也不统一，其检验结果的确定性“还没达到令人满意的程度”美联储的一位经济学家RefetS．Gurkaynak在2005年的一篇工作论文中综述了现有文献中对理性资产价格泡沫进行检验的量化方法，具体来讲，可以分为如下几类，方差界检验(Varianceboundtests；Shiller，1981；LeRoyandPorter，1981)、West的两步检验法(West，1987)、基于协整的检验法(DibaandGrossman，1987，1988a)、内含泡沫检验(FrootandObstfeld，1991)等。

这些检验一般都涉及比较复杂的统计工具，都基于比较强的假设但在实际的操作中会遇到各类问题，一个最根本的问题就是，现有的有关资产价格泡沫检测的计量模型几乎都无法规避要假设一个资产的基本面价值模型，把资产价格超出基本面支持的部分视为“泡沫”。

这样，这些计量检测方法就先天性地注定了是一个联合检验即使检验的结果否定了原假设也无法肯定这到底是资产价格中真的就没有泡沫，还是因为基本面价值模型的定义存在偏差正如Gurkaynak指出“尽管最近有一些进展，但对资产价格泡沫定量检测所得到结论的确定性还不能达到令人满意的程度”。

了郁金香需求一旦增加，价格就急剧上涨二是当时郁金香的交易采取了类似期货交易的方式随着郁金香需求上升，推动其价格上升，人们普遍看好郁金香的交易前景，纷纷投资购入郁金香合同由于在这个期货市场上没有很明确的规则，对买卖双方都没有具体约束，这就导致郁金香合同很容易被买进和卖出；在很短的时间内多次转手。

在行会的控制和操纵下，郁金香的价格被迅速抬高，买卖郁金香使得一部分人赢得暴利郁金香价格的暴涨还吸引了许多人从欧洲各地赶到荷兰，他们带来了大量资金，外国资本大量流入荷兰，给郁金香泡沫的形成更是火上浇油郁金香泡沫的高峰期仅仅持续了一个多月，当到了1737年2月，人们的信心开始动摇，郁金(--)荷兰“郁金香”狂热。

香价格立刻开始下降，价格下降导致人们进一步1636年荷兰的“郁金香”投机是有据可查的人类历史上最早的泡沫经济案例1630年前后荷兰人培育出了一些新奇的郁金香品种，深受欧洲上层社会的追捧，王室贵族以及达官贵人纷纷趋之若鹜，争相购买最稀有的郁金香品种，特别是在法国盛行的奢侈之风把郁金香的价格逐渐抬高起来。

1634年郁金香的市场需求量不断上升，到1636年lO月之后，不仅正规品种的价格被抬高，几乎所有的郁金香的价格都飞涨不已在短短的一个多月时间内，郁金香的价格被抬高了十几倍甚至几十倍，郁金香达到了空前绝后的辉煌。

但好景不长，郁金香投机只维持了一个冬天，在开春之前，郁金香泡沫崩溃了郁金香市场一片混乱，价格急剧下跌1739年的数据显示，有些品种郁金香的价格狂跌到最高价位的0．005％出现郁金香泡沫的原因，一是在短时间内郁金香球茎的供应量几乎是一个常数，它不会因为需求量的增加而发生变化，即使郁金香的价格上升，生产者也没有办法迅速增加供给。

这就造成丧失信心，持有郁金香合同的人开始迫不及待地要脱手恶性循环的结果导致郁金香市场全线崩溃郁金香泡沫给我们的启示是：在供应量受限的情况下，只要泡沫载体有一定的内在价值，而不管这种内在价值是否会随经济环境变化，如果投机盛行就可能产生价格泡沫；而在供应量充分的条件下，内在价值固定的商品一般不会产生价格泡沫，所以我们看到在科技发达的今天，郁金香的繁殖已经不能构成供给瓶颈，郁金香再也没有产生过价格泡沫。

(三)美国20世纪20年代末期的股市泡沫美国股市在20世纪20年代经历了长期牛市，这一牛市可以分成两个阶段，1923—1927年是温和上涨阶段，约5年内上涨了100％；1928—1929年9月是迅速上涨阶段，不到两年内上涨了90％。

道琼斯工业股票指数由1923年的100点左右上涨至1929年9月的381点，总计上涨了280％1929年10月24日纽约股市崩盘(史称“黑色星期四”)，至1932年最低点，道琼斯工业指数下跌约90％，约9000家金融机构倒闭。

泡沫破裂之后紧随而至的是美国历史上最严重的大萧条，美国及整个资本主义世界都陷入危机之中1．泡沫形成的原因美国20世纪20年代末期股市泡沫的形成主要源于两方面因素一是战后经济持续飞速增长使得美国民众对经济乐观情绪高涨。

从1922—1929年，战后经济迎来了飞速增长，平均年GNP(国民生产总值)增长高达5．5％，失业率从战前的1l％下降至20年代后期的3．5％战后经济的持续增长主要受益于科技进步与企业管理进步所带来的企业利润高增长。

可以说20世纪20年代的十年繁荣是美国“大国崛起”的黄金十年，这使得当时的美国民众对于未来的乐观情绪高涨，股市从1923～1927年开始平稳上升但到了1928年乐观情绪的理性基础开始发生改变，人们开始对未来充满漫无边际的幻想，无节制的投机行为大量涌现，股市不断飙升，股市泡沫急剧膨胀。

导致20世纪20年代末期股市泡沫产生的另一个重要因素是1925—1927年宽松的货币政策1925年，英国恢复金本位制英镑被高估，黄金源源不断从英国和欧洲涌入美国，英国面临困境为援助英国，美联储将再贴现率从4％降低到了3．5％，银根放松，信贷泛滥，资金源源流入股市。

此外，放松管制也是导致20世纪20年代股市泡沫产生的一个重要原因20世纪20年代在英国建立多年的投资信托体制在美国日渐盛行，监管当局在20年代末期放松了对其杠杆比率的管制截至1929年秋，投资信托总资产已超过80亿美元，比1927年初大约增长了10倍。

投资信托的杠杆效应对股市泡沫的膨胀有着推波助澜的作用2．股市泡沫破灭的原因及其影响1928年32初美联储意识到股票市场投机行为严重、经济过热，于是开始提高利率利率的上调是渐进的，因为美联储并不想影响经济增长率。

但是，利率的提高立刻减少了美国资金的流出，并且由于金本位制度的特点，美国不得不处处采取更紧的货币政策，导致美国经济的减速，股市终于下跌股市下跌“大体上反映了已经很明显的工业形势变化”，只不过在1929年略微滞后的反映了基本经济形势的变化。

因此，可以说1929年美国股市泡沫破裂的直接原因是美国经济出现衰退迹象1929年股市泡沫破灭后，美国经济进入“大萧条”时期从1929—1933年，美国GDP下跌近30％，工业生产力降低近45％，总体消费水平大约降低了50％，投资巨幅下降至不到1929年的1／5，同期CPI下降近25％，失业率从1929年的3．2％骤增至25．2％。

毫无疑问，在促进20世纪20年代经济繁荣方面，资产价格的上涨起到了关键作用，但1929年股市的崩溃本身并没有直接导致后来经济的大萧条1930年初道琼斯指数回到近300点，大约为1928年末、1929年初的水平，但出人意料的是，一轮新的经济衰退在1931年中期袭来(主要是由于国际金本位制度造成的货币危机对全球经济的影响)，到1932年和1933年经济陷入谷底，这个时期股市又一次下滑了近50％，此时泡沫破裂对投资者心理的影响起到关键作用，股票持有者已完全绝望，纷纷抛售股票，导致股票价格跌入谷底。

虽然1929年的股市崩溃没有导致大萧条，但随后股票价格和房地产价格的进一步下跌和银行倒闭所产生的财富效应和信心效应，的确是导致大萧条的重要原因尽管因固守金本位制度而推出的1931年紧缩性货币政策是导致大萧条的首要原因，但是资产价格泡沫的破裂使得紧缩性货币政策的严重后果雪上加霜，放大了经济冲击和错误政策的不利影响。

3．政府在处理危机中的教训1929年股市泡沫破裂及其后来的金融危机导致美国经济陷入长达10年的不同程度的“大萧条”，破坏程度之大、持续时间之长，是美国历史上绝无仅有的尽管导致这场危机的因素很多很复杂，但其中一个重要原因是政府在危机中采取了一系列错误政策，直接加重了危机产生的后果。

首先，正如前面提到的，1925年，英国恢复金本位制英镑被高估，黄金源源不断从英国和欧洲涌入美国，1925年美国降低利率以对抗此风险1927年美联储再次降息，导致美国的再贴现率达到历史最低水平3．5％1925—1929年过于宽松的货币政策直接刺激了股市泡沫的膨胀。

其次，关于经济和股市是否存在泡沫，以及是否应该采取措施应对泡沫，美联储内部无法达成共识，这场辩论从1927年一直持续到1928年末才有了结果，从而延误了治理泡沫的关键时期米尔顿·弗里德曼的研究表明“如果在1928年初实行一项有力的限制措施政策，就可能遏制股市泡沫的膨胀，对经济的负面影响就会小很多”。

再次，20世纪30年代初期，面对世界范围内的经济萧条，一些国家迅速放弃了金本位制，通过增加货币供给避免了经济陷入通货紧缩而美联储仍旧选择固守金本位制，在经济体系已十5-)-脆弱的情况下，继续采取了紧缩信贷和提高利率的货币政策，直接导致了30年代初资产价格再度下跌和银行的大规模倒闭，而美联储又没有及时通过公开市场操作或贴现窗口向困境中的商业银行提供流动性以阻止银行的倒闭，由此引起了货币供给的急速下降和严重的经济衰退。

(四)美国20世纪90年代股市泡沫从1993年底开始，美国经济开始了新一轮33的大规模复苏制造业的强劲增长带动了美国GDP连续7年的飞速增长伴随着经济迅速增长的还有不断膨胀的美国有史以来最大的股市泡沫此次股市泡沫始于1995年j到1999年夏，道琼斯指数达到顶峰，突破了10000点，较1990年初上涨了400％，较1980年初上涨了1300％。

1999年以后以互联网和高科技为代表的“新经济”股票开始猛烈上涨，将泡沫膨胀推向了极致，纳斯达克指数从1998年10月的1500点左右飙升至2000年3月的5000点左右此后很多互联网公司无法按照预期实现盈利，并且还需要不断投入资金维持运营，导致资金断裂，最终不得不宣布破产，互联网泡沫最终破灭。

到2002年，纳斯达克指数一度下跌到1300点的低点，与最高点相比跌幅达74％，标准普尔指数也下跌了52％1．20世纪90年代股市泡沫的形成过程及原因在1995年底以前，美国股市已保持了12年的持续上升(尽管1987年股市出现狂跌，但很快就得以恢复)，但这个上升阶段与公司利润水平的提高过程大致相符。

从1980—1995年，纽约交易中心的股票价格指数上升了4．275倍，同期公司的税后利润也增加了4．67倍但在此后，股票价格的上升却开始逐渐偏离公司利润水平，股市泡沫开始不断膨胀起来1995～1997年美国股市出现强劲增长，纽约证券交易所指数和标准普尔500指数(S&P500，Standard&Poors500index)指数分别上涨了80％和100％，而同期公司税后利润仅上涨了57％，S&P500公司的收入扩大了38．6％。

这一阶段股市上涨的主要原因之一是10年前开始复苏的利润率水平以及由此不断膨胀的投资者信心，构成了1995年以后股价空前上扬的必要条件二是1995年以后美联储降低短期利率水平等措施显著改善了融资环境，货币供给量(M3)急速增加(1989—1994年，M3年均增长幅度只有1．3％，而1994—2000年上半年M3的年均增幅高达8．6％)。

融资环境的改善使得美国公司不断扩大举债规模以回购公司股票，这直接推动了股票价格的上升三是1995年以来国际流动资本大举涌入美国资本市场1995年日本为促使日元贬值实行了超低水平的利率，加大了全球信用的供给规模(即在日本借人低息贷款，将其兑换成美元，然后在全球范围内投资)，其中大部分资金流入了美国。

后来东亚各国也纷纷效仿，这样私人投资者尤其是各地的对冲基金开始蜂拥进入美国金融市场，加速了股市泡沫的膨胀四是20世纪90年代以来一系列的放松管制刺激了泡沫出现如电信部门的放松管制造成过度投资，银行业的放松——《格拉斯一斯蒂格尔法案》的取消为利益冲突提供了新的机会，不当的激励机制使得管理者只关心短期利益而忽略长期利益等，一系列的管制放松为90年代泡沫的出现创造了条件。

五是1997年削减资本利得税，为股市狂热进一步推波助澜1997年3月美联储提高短期联邦基金利率0．25个百分点试图控制经济和股市的过热态势，但随后爆发的东亚金融危机使得美国股市出现急剧下滑，为了制止这一下滑，美联储宣布取消提高利率的计划，并在1998年和1999年继续下调了利率。

美联储的救市措施极大增强了股市信心，1998年夏，股市泡沫膨胀再次开始这一次股市的上涨曾一度完全脱离公司的利润增长，其中尤以高新科技股更为典型2．股市泡沫破裂及其影响2000年春天，电子商务公司接连破产倒闭，从而拉开了股市下滑的序幕。

到2002年，纳斯达克指数一度下跌到1300点的低点，与最高点相比跌幅达74％标准普尔指数也下跌了52％股市泡沫的破裂使财富效应发生逆转，直接34导致美国经济下滑首先，家庭部门财富大幅缩水直接减少了个人消费支出。

其次，非金融公司资产价值的贬值使得投资增长下降股市泡沫破裂后的另一个重要后果是生产过剩状况的恶化在泡沫达到顶点时，股票价格和资产价值的膨胀推动了消费和投资需求的增加，受此影响大量固定资本投资不断扩张，在1998—2000年生产过剩的情况已十分明显，尤其是在电信部门。

财富效应的逆转导致泡沫期过度投资的状况更加恶化，这对美国经济构成了更严重的打击但是很多人都没有想到，美国经济的这次衰退十分温和，且持续时间短，从2001年3月美国经济陷入衰退，但GDP下降仅0．6％左右，仅8个月后美国经济开始复苏，到2003年第二季度美国经济出现了强劲复苏，2003年GDP增长为3％，2004年为4．6％。

与20世纪30年代美国大萧条以及20世纪80年代日本的通货紧缩相比，20世纪90年代股市泡沫破裂的破坏性要小得多其原因主要有三个方面第一，90年代泡沫主要是股市泡沫，房地产市场并没有受到太大冲击，因此在股市泡沫破裂的同时，在利率连续大幅下降的刺激下，房价却在持续上升，减缓了股市下跌对居民整体财富水平的影响，消费支出虽然比经济繁荣时期增长缓慢，但仍保持增长，汽车消费也十分强劲。

2001年的短期经济衰退主要是美国公司削减存货和固定资产投资规模，尤其是削减计算机软件业投资的结果第二，尽管1999年《格拉斯一斯蒂格尔法案》取消使银行业管制放松，但由于吸取了20世纪30年代大萧条的教训，银行与资本市场之间依然设有防火墙，银行业对股票市场的风险暴露程度相x,-J较低，因此本次股市泡沫破裂对银行业的冲击不大。

第三，也是最重要的，是政府在股市泡沫破裂后采取了一系列救助政策，避免了经济陷入严重衰退，但也正是这一系列的救助政策为2007年爆发的次贷危机埋下了祸根3．IT泡沫破裂后政府采取的措施2000年3月，股市泡沫破裂后，美国经济陷入衰退。

美联储在2001年1月份尚未衰退时即开始降息，而且1月内两次降息，降幅为1个百分点这种大幅度的降息措施是自1990年联储采用联邦基金利息率作为货币政策中间目标以来的第一次，希望通过这种激烈的降息措施，向市场传达联储制止美国经济进入衰退的决心。

2001年全年，共降息11次，联邦基金利率水平从6．5％降到1．75％，使联邦基金利率降到了39年来的最低点特别是“9·11”事件发生后，美联储于9月17日股市结束体市重新恢复交易的前一小时，突然提前宣布了第8次降息。

操作这轮降息的格林斯潘保持了他在老布什衰退期内的手法，将降息过程持续到了2003年，利率水平降到了1％的新低点为应对这轮衰退，小布什政府还实施了扩张性的财政政策，将克林顿时期的2550亿美元联邦预算盈余变成了预算赤字。

此外，从2001年5月开始实施10年内总额达1．35万亿美元的大规模减税计划，减税的目的之一是刺激经济复苏和就业在当年发生“9·11”事件后，国会迅速通过了反恐和经济重建计划以及援助航空业计划而且，在“。

9·11”事件的刺激下，布什政府实施的、近20年来创纪录的国防预算增幅和防务开支计划，推动了产品需求的扩大、就业机会增加和经济产出的增长这些政策措施大大缓解了衰退程度，而且为经济复苏打下了基础(五)美国2002年以来的房地产泡沫。

美国互联网泡沫破灭以后，美联储大幅降低利率来缓冲经济下滑在金融创新帮助下，持续低利率的结果是鼓励了居民部门信贷的增长，使35得很多低收入、信贷评级较低的居民家庭也加入了购房的大军大幅增长的居民部门信贷流向了房地产市场，推高了房价。

在通货膨胀上升的背景下，美联储开始连续加息，并将利率从1％的水平提高到了5．5％，刺破了房地产泡沫，并引发了次贷危机最终扩散成全球性的金融危机，全球经济大幅下滑目前美联储又大幅减息，并伴以“数量型”的宽松货币政策，同时财政政策方面预计也会有积极的表现，试图拉动经济恢复。

1．2002年以来房地产泡沫形成的原因美国房地产自20世纪80年代末90年代初的衰退和复苏后美国房地产市场进入相对稳定的发展状态，1995～1999年房价涨幅基本保持在5％以内但从2000开始，美国房价涨幅再次快速提升，涨幅从2000年的6．5％提高到2005年的11．6％。

房价收入比从2000年1月的8．03年提高到2003年8月的8．45年，此后进入到9以上的高风险状态美国房地产市场泡沫化程度已到了十分严重的地步美国2002年以来房地产泡沫产生的原因有：一是持续的宽松货币政策是支撑房地产泡沫的主要原因。

2000年美国互联网泡沫破裂后，美国及全球经济在2001—2003年出现中度衰退为了刺激经济增长，美联储在很短的时间内连续13次降息，到2003年6月将联邦基金利率由6．5％降至1％的低点在美联储的引导下，美国的金融环境十分宽松。

而当时世界各国中央银行的低利率政策形成了世界性的流动性过剩，以高油价催生的“石油美元”和新兴市场的资金为代表的投机性资金进入美国房地产市场，加剧了房地产泡沫的膨胀在低利率和大量游资充斥的市场环境下，美国房地产市场成为继“互联网”之后拉动美国经济增长的主要引擎。

二是次级抵押贷款市场的扩大推动了房地产泡沫的膨胀房地产市场的繁荣带动了美国次级抵押贷款规模的急剧扩张，美国次贷市场规模从2001年的1900亿美元猛增到2005年的1．4万亿美元，占全部房屋抵押贷款的比例也由2001年的不到2％提高到2005年的12％。

同时在竞争和利益诱惑之下，放贷机构还不断降低放贷标准，低资信、零首付等高风险贷款在次贷中的比重不断上升次贷市场的快速发展反过来又刺激了房地产市场的购买需求，加快了房地产泡沫的膨胀三是次级抵押贷款证券化及其衍生品的过度创新对房地产泡沫起到推波助澜的作用。

房屋放贷机构为了提高资产收益率，提高财务杠杆，将次贷证券化后打包出售，转移风险而投资银行大量购买了次级债后又将其再分层设计出各种衍生产品，这些衍生产品又受到各类金融机构追捧因此通过次贷衍生产品市场，市场资金源源不断流入房地产市场，对房地产泡沫膨胀起到了推波助澜的作用。

但是，次贷衍生品市场不仅将次贷的风险多倍放大，也将银行、投资银行、保险公司、对冲基金等几乎所有的金融机构延揽到次贷市场的风险链条之中，一旦作为风险源头的次贷出现问题，整个金融市场都会随之动荡2．房地产泡沫破裂的原因及次贷危机爆发。

2003年，美国经济开始全面复苏，通货膨胀‘压力重新显现为此，2004年6月后，美国进入加息周期截至2006年8月，经过连续17次提高利率，美国联邦基金利率从l％提高到了5．25％，并相应带动各利率上升。

利率不断提高直接刺破了美国房地产泡沫，房价从2006年起开始止升回落而此前宽松的信贷环境已使信贷双方的风险意识日益薄弱，美国居民负债水平近年来快速上升，居民负债占GDP的比重从2001年的80％上升到2006年的100％。

利率的提升加重了已购房者的还贷压力，尤其是2003～2004年低利率水平下发放的大量次贷，到2005年、2006年面临重新设定贷款利率，而2005年次贷利率已普遍升值12％在利率上升和房价下跌的双重压力下，抵押贷款违约率和房屋没收率显著飙升，大量次级贷供应商纷纷倒闭和破产。

2007年2月，美国第二大次级抵押贷款公司NewCenturyFinancial发布盈利预警，随后裁减半数员工，并申请破产保护，美国抵押贷款风险浮出水面6月美国第五大投行贝尔斯登旗下两家投资于次级债的对冲基金严重亏损，濒I临破产，次贷危机爆发。

3．次贷危机进一步演变成全球金融危机2008年8月前后，次贷危机波及全球，主要金融机构纷纷陷入流动性危机，账面价值不断缩水房贷美、房利美分别报出8．2亿美元和23亿美元的亏损，标志着全球金融风暴的开始首先，众多金融机构因资本金被侵蚀而面临清盘的窘境。

贝尔斯登、“两房”、雷曼兄弟、美林、AIG皆面临财务危机或被政府接管或被收购或破产收场，而他们曾是美国前五大投行中的三家，全球最大的保险公司和大型政府资助机构截至2008年12月，美国已有23家银行倒闭，资产减计高达4300多亿美元。

同时，美国金融危机进一步向欧洲蔓延，荷兰、比利时、卢森堡、英国、德国的多家大型金融机构接连告急，资产减计达2266亿美元预计本次金融危机导致全球金融机构总损失将超过1．4万亿美元其次，次贷危机演变成信贷危机，市场流动性极度紧张。

随着越来越多的金融机构出事，金融机构之间、金融机构与企业之间的信用度大为降低，信贷紧缩问题进一步恶化美国同业拆借利率大幅上升，同时市场流动性指标也创下1987年股灾以来的新高再次，在次贷危机冲击下，全球金融市场遭到重创。

一是全球股市遭到重创金融危机以来，全球股票市场陷入恐慌，股指大幅下挫几近崩盘2008年8月以来，全球股市市值蒸发约17万亿美元，下跌幅度达34％2008年以来全球股市市值已损失28万亿美元二是外汇市场遭遇大幅波动。

欧洲经济不断恶化使欧元及英镑走低；投资者风险偏好降低，利差交易大量平仓，推动低利率货币如日元显著升值，而高利率货币如澳元大幅受挫；资本大量流出新兴市场，新兴国家货币纷纷贬值；外债水平较高的冰岛和韩国面临国家信用危机，本国货币遭受重挫。

三是国际大宗商品价格全线重挫，国际原油价格自2007年历史高点145．29美形桶跌至2008年12月5日的不到41美形桶，跌幅达72％自2002年以来的国际大宗商品牛市已告终结4．各国政府的救助措施在本次波及范围大、破坏力强的全球金融危机爆发后，各国政府37迅速果断地作出了反应。

出台系列政策以防止危机进一步恶化总的来说，各国政府的救市政策可以分为三个阶段：第一阶段政策主要针对流动性问题在次贷危机初期，危机主要表现为资本市场的流动性紧缩，为了缓解市场中流动性问题，各国政府出台了一系列政策向市场注入流动性。

包括：(1)透过美联储贴现窗口及其他创新工具为市场提供流动性(2)为改善全球金融市场的流动性状况，美联储联合加拿大银行、英格兰银行、欧洲央行、日本央行及瑞士央行通过货币互换安排对海外金融市场注资(3)各国央行联手下调基准利率，向市场注入流动性。

第二阶段政策主要针对偿付能力和交易对手风险随着次贷危机蔓延，金融机构基本面迅速恶化，而由于担心交易对手的偿付能力，系统中的对手风险被大幅放大，银行间市场难以正常运转从2008年9月至11月，全球救市策略的重点转而放在改善金融机构的偿付能力和缓解银行间市场的对手风险上。

其措施主要包括：(1)注资金融机构政府直接注资金融机构，并将部分金融机构国有化，通过直接注资金融机构完成资本重建，系统中的x．-l-手风险将被大幅缓解，有望提升市场信心(2)为银行债务提供担保政府对金融机构未来融资提供担保，利用政府信用确保金融机构在资本市场获得流动性支持，进而加强银行的偿付能力。

(3)收购不良资产政府出资购买金融系统中高风险、低流动性的问题资产，以改善金融机构的资产负债表，提高机构偿付能力第三阶段政策主要针对实体经济由于信贷紧缩，金融危机正在向经济实体蔓延，美国经济状况急剧恶化，财政刺激刻不容缓。

美国候任总统奥巴马2008年11月22日披露其大规模经济刺激计划，计划主要内容包括重建道路及桥梁j翻新学校及发展替代能源，目标是于2011年前创造250万个职位创造就业机会的同时，亦藉此为经济增长奠下基础，提升美国经济在未来的竞争力。

(六)日本20世纪80年代末期的资产泡沫日本经济从20世纪50年代开始复苏，在第二次世界大战后经历了长期的快速增长，在1956—1973年间，日本的经济增长平均达到9．3％，是当时世界上经济增长最快的国家。

持续的经济增长使得日本综合实力显著提高，国内的居民财富快速累积，国内民众对于日本经济增长逐渐变得非常乐观在相对优越的经济背景下，日本股票市场从1982年下半年的6900点左右逐渐启动，到1984年底已经上升到11500点，至1989年12月底达到38915点。

此后，由于通胀的抬头，日本央行持续大幅提高官方利率，股市泡沫破灭，在1990年9月就跌到20983点，跌幅近50％与日本股市泡沫相伴相生的还有日本房地产市场的泡沫，在日本股票市场泡沫破灭后不久，房地产市场泡沫也破灭。

而与股市和房地产市场有着千丝万缕联系的日本银行体系因此遭受了重创，日本经济也在此后一蹶不振，陷入了长达十几年的萧条1．日本泡沫经济的形成机制日本资产泡沫的形成是多方面的因素相互交织在一起综合作用的结果，有其特殊的历史背景，与日本当时面临的国际和国内政治与经济环境是联系在一起的。

(1)银行行为的转变20世纪70年代后期日本政府开始放松金融行业的管制，直接融资市场开始迅速发展起来金融管制的放松给银行带来两方面深刻的影响一方面，大企业由于获得了更多的融资渠道选择而减少了对银行的依赖，企业对银行依赖的减小限制了银行对企业行为的监督，企业金融市场“炼金术”盛行，助长股38票市场泡沫。

另一方面，由于利率管制的放松以及金融自由化进程带来银行盈利能力的下降，迫使银行转向中小企业和有地产抵押的房地产相关企业银行行为的这两方面的变化加大了银行卷入股票和房地产市场的程度，在加大银行风险的同时为泡沫的产生提供了可能。

事后的研究表明，银行行为的转变是催生泡沫并使得泡沫后的日本经济长期低迷的主要原因(2)持续宽松的货币政策持续宽松的货币政策，被认为是日本泡沫经济产生的又一重要动因日本央行泡沫期间的货币政策可以分为三个阶段。

第一个阶段是从1985年下半年的广场协议到1987年初，这期间，日本央行为了应对日元在广场协议之后急剧升值带来的萧条而持续施行降息政策；第二个阶段是从1987年夏到1989年初，日本央行虽然多次寻找恰当的时机来紧缩货币政策，但此间由于国际货币政策的协调、西方国家主要市场爆发“黑色星期一”等原因，货币政策持续保持宽松；第三个阶段开始于1989年夏，日本央行终于开始实施紧缩的货币政策，连续几次抬高利率。

对于货币供应和资产价格的关系以及资产价格巨幅波动的危害缺乏统一认识，是当时日本货币政策持续放松和未能及时紧缩的直接原因持续宽松的货币政策特别是低利率政策的直接危害在于造成市场对于低廉资金成本会长期持续的预期，从而助长投机，催生泡沫。

(3)扩张型财政政策助长泡沫的膨胀日本在1987年年中开始采取“双扩张”政策，即扩张型的财政政策与宽松的货币政策从1987年5月开始，日本宽松的货币政策已经持续了一段时间，此时迫于美国要求其扩大内需以减少贸易顺差的压力，日本又采取了扩张性的财政政策。

日本政府为扩大内需制定了高达430兆日元的“综合经济对策”，且政府开支的增加与建筑业和房地产密切相关但在1987年特别是1987年下半年，经济开始复苏的迹象已经显现扩张型的财政政策和宽松的货币政策不仅导致了货币供应的大幅增加，而且也使得私人投资导向了房地产和金融资产等资产投机。

特别地，当时的“大东京”的扩张计划不仅刺激了地价的进一步上涨，同时也使得拥有土地的企业的股票价格上升(4)特殊的持股结构减少股票供应量与日本的主银行体系相伴而生的是日本企业相互持股的法人持股结构，这种法人相互持股的结构虽然在一定程度上稳固了企业之间的合作关系，但是却减少了股票市场可交易股票的数量。

当私人投资者股票投资的热情被激发，股票市场结构性供应过小的问题也助长了股票投机，从而助长了资产价格泡沫的进一步膨胀根据东京证券交易所的统计，从1970～1989年，个人投资者所占股市份额大幅减少与此相对应的，则是企业和金融机构持股的比例持续上升。

2．日本泡沫经济破裂的原因及影响1989年，日本政府及金融当局在多次贻误阻止金融投机和防止经济泡沫化的时机后，终于决定采取“组合拳”抑制泡沫的进一步膨胀一是实施一系列的金融紧缩政策，Et本央行从1989年5月开始提高贴现率，到1989年下半年又连续三次提高央行贴现率，将贴现率由2．5％提升到4．25％；1990年又连续两次提高央行贴现率，将贴现率提高到了6％。

紧缩的金融政策直接导致股市泡沫破裂，到1990年末日经指数从最高的39000点下跌到23800点，下跌了近40％，到1992年日经指数继续下跌到14000点，与最高值比下跌了近66％二是推出一系列的抑制地价的政策，包括直接管制土地交易、管制金融机构贷款、完善土地税制和强化城市用地等四大措施，一系列强有力的措施共同发力使得日本的地39价开始大幅度下跌。

房地产价格从1991年开始一路下滑，以1993年价格为基数，到1997年7月商业用地价格从顶峰的350下跌到96．3，低于1993年的水平；住宅用地价格从300跌到135．4到1998年房地产价格已下降了70％以上。

随着股价和地价的暴跌，资产泡沫演变成资产紧缩，形成于20世纪80年代后期的日本经济泡沫终于破裂泡沫破裂对经济造成了严重的影响，再加上日本政府宏观政策的失误，日本经济的增长停滞、低迷了长达10年首先，资产泡沫破裂造成金融机构大量不良债权出现，银行等金融机构大量破产的事件频频发生，并引发了金融危机。

其次，资产泡沫破裂后经济衰退型的破产倒闭浪潮开始袭击日本企业，幸存下来的企业还面临着泡沫破裂后“债务过剩、设备过剩和员工过剩”的长期困扰，经济效率低下且投资意愿低迷再次，企业以“事业再造”为名实施的大规模裁员，导致了失业率的直线上升和国民的就业危机。

财富的缩水以及就业危机感又导致了普通家庭“防卫性储蓄意愿”上升，进而又导致了家庭与个人消费的低迷总之，在一系列恶性循环的作用下，日本经济陷入长期的停滞和低迷，在1975—1991年间日本的平均经济增长率为4．1％，而在1992～1998年间平均经济增长率下降为I％，在1997年和1998年甚至连续两年出现负增长。

3．日本政府在泡沫破裂后的宏观政策失误资产价格泡沫破裂后，日本经济陷入长达10年的危机，其中一个重要原因是政府的宏观政策在泡沫破裂后出现了重大失误，加深了泡沫破裂对经济的影响一是泡沫破裂后日本政府对宏观经济形势判断出现失误，错失了处理危机的关键时机。

日本政府在经济泡沫破裂后的最初一段时期，对泡沫破裂给实体经济所带来的影响判断得非常轻，认为经济萎缩是泡沫破裂后的“自律性调整”，经济会“自律恢复”但当日经指数跌破15000点，经济增长率急剧下滑时，政府才开始意识到经济萎缩的严重性，但这时距离泡沫破裂已近两年。

二是日本政府在泡沫破裂后采取的宏观政策出现了失误在泡沫破裂之后，日本政府未能及时的认识到伴随着资产紧缩而大量发生的不良债权问题将是危及日本经济的巨大隐患，应及时加以处理，而采取了凯恩斯主义主张的扩张性财政和紧缩性金融的传统手段来刺激经济复苏。

在90年代，日本先后发动实施了9次扩张性财政政策，投资规模累计达120兆日元但由于财政投资主要用于公共事业建设的扩大上，阻碍了产业结构的升级转换，反复的大规模扩张性财政政策不仅对经济刺激作用甚微，反而使政府赤字日益庞大，政府债务额与GDP之比由1990年的64．4％猛增到1999年的122．9％，特别是1995年后政府多次出台以所得税减税为主的大型减税措施，使政府陷入了财政危机。

1997年日本政府转向实施财政改革，通过了《财政结构改革法》，上调消费税率和废止特别减税，并压缩了1998年度的财政预算该政策进一步打击了日本经济，导致了其后的“政策性衰退”到1998年末，日本政府急忙宣布冻结《财政结构改革法》，重新实施扩张性财政及减税措施。

直到2l世纪初，日本各界意识到要再次振兴日本经济并提高产业竞争力，首先必须要反省过去的宏观经济政策，并放弃凯恩斯主义的扩张性财政政策，应该通过结构改革，彻底根治泡沫破裂所留下的“负的遗产”，从而告别“失去的十年”。

为此，日本在2001年提出了“没有改革，就没有增长”的口号，通过“政策再生”、“金融再生”和“产业再生”，到2005年日本经济终于彻底清算了泡沫破裂遗留下来的“负的遗产”，开始回到正常的增长轨道(七)我国台湾地区20世纪80年代末期的资产泡沫。

从1986年开始，我国台湾地区股市开始逐渐升温，全年涨幅26．7％尤其是在1987年之后，当民众开始觉醒意识到股市的赚钱效应之后，股价便如脱缰之马此后，在加息、提高存款准备金率以及国际股市大幅下挫的影响下，股市开始一路狂泻，到1990年10月仅8个月的时间，股指跌到2485点，跌了一万多点，跌幅达90％。

我国台湾地区股市20世纪80年代末期的泡沫发生在与著名的日本股市泡沫同期在图2中可以看到，我国台湾地区股市泡沫过程中出现了两次比较显著的回调，一次是在1987年lO月，随同西方市场的“黑色星期一”，指数从最高的4700点左右，一个半月之内调整到2450点左右，随后开始迅速恢复；另外一次是在1988年9月，因为我国台湾地区宣布征收资本利得税，使得指数从8700多点股市连续多天下跌至5600点的水平，此后因为宣布暂缓执行市场才企稳回升。

1．我国台湾地区股市泡沫产生的经济环境一是经济增速比’70年代有所放缓我国台湾地区的经济经过70年代以前的高速增长，在80年代后期增长速度相比70年代之前有所放缓，而且波动性加大，而在整体上表现为台币大幅升值使得经济增长的平均速度有所下降。

二是在此期间，对外贸易增长迅速，新台币迅速升值新台币从1985年底的40新台币／美元升值到1989年底的26新台币／美元进出口在此期间的增速都保持在20％以上，但比升值之前的增速有大幅下降三是信贷和货币供应增长迅速。

货币供应量M2年增长持续在20％以上，而贷款增长一度超过40％四是物价基本保持稳定，通胀率不高从1984到1988年，消费物价指数年增量只有一个月高于3％，其他均在3％以下的水平，直到1989年才出现上升。

与此相呼应，官方的再贴现率也持续保持在低位，直到1989年8月才开始上调值得注意的是，即使在低通胀的时期，官方也保持实际利率为正，而考虑到台币升值的压力和可能带来的经济进一步衰退，我国台湾地区当局当时维持较低的利率水平也是有理由支持的。

2．中国台湾股市泡沫产生的原因在经济环境尚可、利率持续降低、货币供应量快速增长4l的背景下，中国台湾股市自1986年开始回暖股市在1986年展现出赚钱效应之后，对投资者的吸引力大大增强，投资者开始蜂拥入市。

1987年，新增户数为16万户，增长34％开户数到1988年底猛增到160．6万户，增长153％，到1990年底更是达到503万户，占当时我国台湾地区15岁以上人口的1／3，总人口约1／4在狂热的需求下，当时规模尚小的台湾股市显得供给严重不足。

在1986年年底，中国台湾居民存款为8569亿新台币，而股票总市值才5480亿新台币，前者是后者的1．6倍，如果考虑到这其中约有1／4的股份由政府持有，并不经常参与交易，实际的供给量将更小在供给量有限而投资者蜂拥人市的情况下，股价上涨是难以抗拒的事实。

中国台湾股市当年散户多，而股票供应量小结果任何股票都成为交易x．-J-象，股票上涨或者下跌都比较剧烈，而且同向变动这样造成股市的显著特点就是投机盛行、波动性非常大当时的金融股是市场热炒的对象之一，从1987年开始，金融指数在三年内上涨了4倍之多。

我国台湾股市整体的市盈率在泡沫的最顶端一度达到近70倍的水平，金融股的市盈率则达到158倍的水平图3比较的是两个起泡沫的股市——日本与中国台湾股市的主要指数日收益率波动率(以60日标准差来衡量)，从图中可以看出我国台湾地区股市的波动性非常大，在泡沫的顶峰时期，日波动率高达4％。

另外，我国台湾地区在20世纪80年代末期的泡沫中，外资并没有起什么作用，因为此时的股市基本上还是不X,J#l-资开放的3．中国台湾股市泡沫破裂的原因及影响我国台湾地区20世纪80年代末股市泡沫的破灭有几方面原因共同作用：一是在通胀的压力下，中国台湾从1989年4月开始连续提高再贴现率，再贴现率从3月的4．5％迅速提高到当年9月的7．75％。

贷款增速则持续下降，月贷款同比增速从年初的42％下降到年底的29％，并在1990年进一步放缓而总体经济在1990年二三季度出现了实质性放缓，季度GDP增长从此前的8％左右的水平，下降到4％左右股市泡沫的顶点就出现在1990年2月，此后大幅下挫。

二是在持续的汇率升值下，中国台湾出口竞争力下降，导致出口增速连年下滑三是同期的国际股市，尤其是日本股市出现大幅下挫，引起市场恐慌在这些因素的共同作用下，我国台湾地区股市泡沫在几个月之内迅速崩溃但是中国台湾股市泡沫破灭后，中国台湾经济没有受到严重冲击而很快恢复增长。

中国台湾虽然经历了比日本还严重的股市泡沫，在泡沫膨胀的顶峰时期，市盈率近70倍，但是股市泡沫的破灭并没有给台湾地区的经济造成严重的损害除了在1990年第二、第三季度GDP增长略微放缓到4％左右的水平，1991年第一季度投资和消费即恢复增长，并拉动GDP增长6．3％，此后几年都保持在7％以上的增长水平。

这在一定程度上说明，以个人资金为主、银行体系与股市风险隔离比较妥当的情况下，股市泡沫的破灭不会对经济造成严重损害中国台湾股市泡沫破灭未能严重损害实体经济增长主要原因也正42是在于中国台湾银行体系股市风险暴露程度低。

我们难以找到中国台湾银行体系在20世纪80年代末期对于股市暴露程度的直接数据，但是JPMorgan在1999年的一份研究中表明，即使到了1995年，中国台湾银行业体系对于股票市场的暴露度(贷款占比)也只有2．4％。

股票市场与银行资金隔离，使得银行对股市的暴涨暴跌免疫，从而规避了股市波动的风险，避免了股市波动对实体经济造成严重损害(八)对历史上重大资产泡沫事件的总结(1)资产价格泡沫没有统一的量化指标，但股市泡沫严重的历史案例中，股市高点时期市盈率一般都在40倍以上，日本和我国台湾地区20世纪80年代末期的股市泡沫、中国1995～1997年的股市泡沫、香港1997年的“红筹股”泡沫、中国最近的这次股市泡沫，顶点市盈率都在40倍以上。

房地产泡沫缺乏统一的量化指标，但居民购房能力在泡沫破灭之前的持续恶化是一般特征(2)在标的资产(股票、房地产等)供应限制不大的情况下，持续宽松的货币政策、低通胀率、稳定增长的经济环境容易催生资产价格泡沫。

持续宽松的货币政策体现在低利率、货币供应量快速增长、银行信贷规模显著增加等方面积极的财政政策也会对泡沫膨胀起到“火上加油”的作用日本20世纪80年代末期的资产价格泡沫、美国近一百年来的三大泡沫(20世纪20年代末、90年代末期以及最近的房地产泡沫)、中国2005～2007年以来的资产价格泡沫都具有这样的特征。

(3)在标的资产存在供应限制的情况下，即使没有非常优越的经济环境也会出现资产价格泡沫这是因为在股市发展过程中，经济持续增长使得居民财富持续增加，但由于投资渠道缺乏，巨额居民存款累积在银行当股市的赚钱效应显现以后，居民资金会部分转化为对股票的投资需求。

当股票需求与供给严重失衡时，容易使得股市短时间内出现巨额涨幅并形成泡沫这种条件下的泡沫一般并不需要非常优越的经济环境，虽然优越的经济环境更能催生泡沫荷兰“郁金香”泡沫、日本20世纪70年代初的资产价格膨胀、中国1995—1997年间的股市泡沫、中国香港1997年之前的“红筹股”泡沫以及中国这次股市和房地产泡沫也都因为标的资产供应相对于需求或多或少地存在一定的供应限制，更加助长了资产价格的膨胀。

(4)资产价格泡沫的产生一般伴随着经济局部或者整体过热，最终一般会伴随通货膨胀率的上升在20世纪以来资产价格泡沫案例中，通货膨胀率几乎是无一例外地上升，虽然通胀抬头在周期中相对时间点略有不同(5)在通货膨胀上升背景下的加息一般是资产价格泡沫破灭的直接诱因。

日本和中国台湾地区20世纪80年代末的资产价格泡沫、美国20世纪90年代末的IrI泡沫及最近的房地产泡沫、中国这次的股市和房地产泡沫、中国香港1997年的股市及房地产泡沫都符合这样的规律(6)如果银行系统并没有大规模地卷入股市、助长股市泡沫，股市泡沫的破灭不会威胁金43融系统的安全，其单一因素不会对实体经济造成严重的损害。

历史上实体经济受损程度的差别表明，如果银行信贷资金大规模地参与了股市泡沫的产生，股市泡沫破灭将给银行系统造成威胁，从而对实体经济的损伤程度较重；而在银行系统对股市卷入程度不深的情况下，仅股市泡沫破灭的因素不会对实体经济造成持续的、严重的损害。

El本20世纪70年代初资产价格膨胀和破灭、20世纪80年代末期中国台湾地区股市泡沫破灭、20世纪90年代末期美国互联网泡沫的破灭等案例后实体经济的下滑程度不深，持续时间也相对较短，而相反20世纪80年代末期日本股市泡沫破灭后经济持续低迷，其重要差别在于银行系统对于股市风险的暴露程度的不同。

(7)房地产市场的繁荣和泡沫产生都需要借助于金融系统信贷的扩张，因此房地产泡沫程度如果较大，其破灭给金融系统和实体经济的打击程度一般要深，持续的时间要长日本20世纪80年代末期资产价格泡沫破灭后经济的持续低迷，就与其房地产市场在那以后的持续低迷并给银行体系带来巨额坏账有关，日本的房地产价格自那以后持续下跌直到近年来才企稳。

而这次美国的房地产泡沫催生与众多金融机构的金融创新有关，其泡沫破灭也使得众多类型的金融机构也深受其害，房地产泡沫的破灭对实体经济的打击也将深重而持久’(8)资产价格泡沫破灭后，及时采取宽松的货币政策和积极的流动性保障有助于减轻资产价格破灭对实体经济造成的打击。

目前包括美联储主席在内的学术界在反思1929～1933年“大萧条”时，货币政策在泡沫破灭后的错误导向是重要的原因之一这也是面对此次房地产泡沫的破灭，美国不遗余力地采取宽松货币政策并给市场提供流动性的原因。

美国20世纪90年代末期互联网泡沫破灭之后，美联储也采取了及时大幅减息的措施，也一定程度上减轻了泡沫破灭对实体经济的冲击二、中国资产价格泡沫风险的分析(一)中国股市泡沫的形成历史及原因1．1995—1997年间股市泡沫。

中国股票市场在1995～1997年间出现过一轮大幅上涨，上证综合指数从1996年初的500多点，持续上升到1996年12月的1200点短暂盘整后上证指数在1997年中期最高上升到1500点股指在不到两年的时间上涨了2倍左右(见图4)。

当时的中国股市处于发展初期，1995年底上市公司总数只有381家，总市值3470亿元此前的经济持续增长使得居民财富逐步增加，投资渠道缺乏，居民财富只有累积在银行，使得居民银行存款累积到2．96万亿元，与当时股市的规模相比，比例严重失衡。

当股票市场的赚钱效应显现之后，投资者蜂拥而人，股市显出供给不足的特性，短期内形成巨额涨幅当时的上证交易所的总体市盈率从1995年年底的20倍左右迅速上升到1997年的50倍左右的水平值得注意的是，当时国内宏观经济正处于下行通道：国内正在经历90年代初高通胀之后的“软着陆”阶段，经济虽然整体增长较快但趋势正在向下。

这说明在股市供给量有限的情况下，并不需要非常优越的经济环境，股市泡沫就能催生2．2005～2007年间股市泡沫如果说1995～1997年股市泡沫的原因仅仅是由于股票供应量过小的话，那么2005—2007年股市泡沫产生的原因要复杂地多。

对比两个时期的年成交金额和日成交金额等数据可以看出，2005～2007年股票供应量要远远高于1995—1997年A股市值在股指达到6000多点时一度高达30万亿人民币因此股票供应量因素已不能很好地解释最近的这次股市泡沫。

概括地讲，引发此次股市泡沫的原因主要包括：股权分置改革后大股东、小股东利益指向一致化；x．-J宏观经济增长的过度乐观预期；流动性过剩；开放式证券投资基金和其他合规投资机构规模迅速膨胀；股指期货和其他做空机制的缺失；有关股票发行和市场信息透明等方面的市场制度缺陷。

(1)股权分置改革后大股东、小股东利益指向一致化股权分置改革后形成的大股东、小股东利益趋于一致大大激发了广大投资者参与股市的热情2005年8月，股票账户开户数是7336万户，基金账户数是335万户到2007年12月底，股票账户开户数达到1．15亿户，基金账户开户数更是飙升到2802万户。

(2)投资者对宏观经济增长前景过度乐观自2002年起，中国经济步入高速增长的景气周期，中国经济连续5年经济增长率达到2位数以上上市公司盈利水平也大幅提高，2007年上急剧膨胀和基础货币的过量投放，造成流动性过半年，上市公司利润同比增速高达70％(见表剩。

2004～2006年，我国基础货币的净投放分别1)投资者对经济增长和上市公司利润增速的是：6015亿元、5487亿元和1．34万亿元(2006年过度乐观预期，推动股指、市盈率、市净率节节攀底受财政集中拨付的影响，基础货币余额从11月升，价格泡沫逐渐累积。

的6．88万亿元突增到7．78万亿元)增幅分别是(3)流动性过剩是导致此次股市泡沫的一个11．4％、9．3％和20．9％(见图6)必要条件2001年之后，由于世界经济的复苏和历史经验表明，在经济增长前景良好的经济中国正式加入WTO，更主要的是对人民币将升值体，流动性过剩很容易引发资产市场(特别是股的预期(加入WTO之后，中国对外贸易额占世界票市场)的价格泡沫。

贸易总额的比例将大幅增加)，中国外汇储备开始(4)股指期货和其他做空机制的缺失由大幅增加2001年外汇储备增幅达到28％，此后于中国股市没有股指期货和融券等做空机制，导外汇储备一直保持30％以上的增长，在外汇储备致空方没有工具来抑制多头的做多热情，当股指增长最陕的2004年，外汇储备的年增幅达到创纪上升到一定高度，空方只有卖出股票退出市场。

录的51％，2005年之后连续3年内，外汇储备的增而多方的做多热情会更加高涨从而很容易在幅都保持在30％以上的水平外汇储备的增加必宏观经济环境不发生剧烈变动的情况下形成股然带来人民银行资产负债表中“外汇占款”数量的市泡沫。

3．2005～2007年股市泡沫破灭的原因分析此轮股市下跌的根本原因是市场对上市公司盈利预期持续下降的结果，主要表现在以下五个方面：46(时间)(1)2007年5月上调印花税的政策此政策的出台造成市场对券商类个股以及参股券商的个股未来的盈利预期下降。

由于此类上市公司权重不大，而且印花税目前已经恢复到原来的水平，因此，这一条对股市的伤害有限(2)能源价格管制政府出于控制通货膨胀的考虑，对成品油、煤炭、电力、化肥等生产、生活资料价格的控制，这项政策造成市场对石油、煤炭、电力等上市公司未来盈利预期大幅下调，而这些上市公司在。

A股市场占有相当的权重(如中石油、中石化、神华、长江电力等)(3)信贷控制政策(包括提高存款准备金的政策)该类政策的出台直接影响的是占A股市值最大的银行类上市公司的盈利预期同时，该政策的出台也直接影响了A股市场几乎所有上市公司的盈利预期(最严重的是资金密集型的房地产上市公司)。

(4)全球货币扩张推高原材料价格，提高上市公司的成本2007年下半年以来，全球范围特别是发展中国家的通胀在原油、大宗原材料以及农产品价格驱动下屡创新高，到2008年2月全球通胀同比涨幅已经达到5．2％，是自2000年以来的最高水平。

我们的分析显示，自2002～2004年间以及2007年下半年以来美联储持续采取宽松的货币政策，以美元为中心的“类布雷顿森林体系”使得美国的货币政策在全球范围内放大，是推高此次全球通胀的根本原因(5)人民币升值和美国金融危机对出口类上市公司盈利造成影响。

由于相关的上市公司数量有限，人民币升值和美国次级债总体上对A股市场影响不大正是由于上述原因的综合作用改变了投资者对整个市场曾经乐观的盈利预期——尽管中国经济的基本面(城市化进程加快、消费升级和人们对住房、汽车等耐用消费品的爆炸性需求)还依然健康——结果引致大小非减持，开放式基金抛售，广大股民割肉离场，最终酿成一场股灾。

需要特别说明的是，开放式基金的赎回机制放大了这场股灾的规模——正如它同样也放大了此47轮牛市的泡沫规模一样开放式基金的自由赎回机制使得它们在股市中变成了一个不折不扣的大散户管理层应该对鼓励开放式基金发展的政策做一彻底反思。

私募性质的投资基金、社保基金、保险基金等长期投资机构才是股市的稳定器4．未来股票市场的走势中国股市自2007年lO月至2008年底，一年内股指跌去了2／3，最大跌幅超过70％政府自3000点起出台了一系列“救市政策”，包括两次下调印花税、三次下调存贷款基准利率、二次下调存款准备金率、放松对中小企业贷款限制、暂停收取利息税、收紧再融资渠道、开通大小非减持的大额交易通道、国资委立规限制。

国有控股上市公司国有股转让、放松信贷控制、实施积极的财政政策和较为宽松的货币政策等在一系列利好政策的刺激下，股市目前基本止住下跌的趋势在2000点附近上下波动那么未来中国股市将走向何方?这是我们需要回答的问题。

决定中国股市未来走势的不是“大小非”，也不是美国金融危机，而是国内宏观经济走势和投资者对上市公司的盈利预期目前大多数人将决定未来股市走势的因素归结为两个：一是“大小非”问题；二是欧美从金融危机复苏的速度。

特别是大小非问题，一时间成了一个众矢之的针对股权分置改革后遗留的大小非解禁问题，有人甚至主张证监会“开倒车”，不但要对大小非实行“时间锁定”，而且还要对其进行“价格锁定”甚至一些资深“股改专家和教授”完全忘记了当初股权分置改革的初衷，纷纷抛出看似“精妙绝伦”的大小非减持方案，向社会和政府进言，试图通过限制“大小非”减持的时间和价位来增强市场信心。

我们对这种以不惜破坏当初股改对价协议来换取市场稳定的“非诚信”做法感到不解和担忧一些专家设计的大小非解决方案似乎已得到广大股民甚至是一贯主张诚信治国的经济学家们的大力支持可以说这些关系中国股市前途和命运的政策建议是非常危险的。

如果这样的政策出台，以后再也不会有人相信政府和证监会所做的任何承诺，监管层将彻底丧失公信力；最可怕的是，股权分置改革的成果将在很大程度上付之东流“大小非”之所以在这轮股市下跌中遭遇非议，主要有三个方面的原因：(1)历史原因。

政府在2001年推出国有股减持转社保基金方案，导致中国股市陷入长达5年的下跌这也是人们一直对原不能流通的国有股、法人股减持充满恐惧的主要原因但是，目前的市场环境已经和2005年之前的市场完全不同在2005年之前，国有股、法人股减持是单方向的，而且国有股、法人股的“减持权”是靠政府一纸行政命令赋予的。

市场对国有股、法人股的减持预期是：尽早减持不然，一旦政府关闭减持的大门，国有股和法人股又将恢复到不能流通状态但是，在2006年完成股权分置改革之后，由于大小非股东通过支付对价的方式获得了流动权，股票的流通权变成法律赋予的一项永久性权利，它不会随时间的改变而改变。

因此，市场对国有股、法人股的减持预期发生了彻底的改变：国有股、法人股可以在锁定期后的任意时间选择减持(2)市场低估了大4,-：IF-股东的投资能力和投资意识持有“大小非股东一定会在锁定期满后套现”想法的人士一定是错误低估了大小非股东的投资能力和意识。

实际上，锁定期满后的大小非股东和证券投资基金、保险公司等机构投资者没有任何区别，他们也有投资意识‘在某种意义上说，投资基金、保险公司和QFII等机构投资和“大小非”股东没有任何不同难道只允许机48构投资者根据实体经济的发展变化自由调仓，独让大小非股东忍受市场下跌的损失?害怕“大小非”股东减持就如同害怕二级市场有大比例持股的投资者一样荒唐可笑。

如果依此推理，美国股市也有“大小非”，大量的机构投资者随时都有可能在经济下滑期减仓(3)对股票市场供给和需求的错误理解现在市场之所以对“大小非”形成围攻之势，还有一个重要原因就是他们对股市所做的供给和需求分析。

认为“大小非”解禁之后，市场上流通股的供给会大幅增加，根据供给和需求理论，市场价格将会大幅下跌持有这种观点的人显然没有深入领会经济学中的供给和需求理论经济学中供给和需求理论的分析对象是商品现货市场——人们为了获得即期消费效用而购买商品，商品供给多了，价格自然下降。

但是，人们购买股票并不是为了即期消费，而是通过放弃即期消费来换取更多的未来消费的行为股票本身并不是商品，就其本身而言，对于投资者没有任何用处如果投资者预期购买股票不能给他们带来更多的未来消费，那么，即使股票供应大幅减少，他们也不会去投资股票，股票价格依然会大幅下跌(例如2001—2005年的中国股市)。

相反，如果他们对上市公司未来的盈利预期充满信心，那么即使股票供应大幅增加，他们也会大量买入股票，股票价格也会大幅增长(例如股权Ys"置改革后的中国股市)因此，对于纯粹的资产市场，不能简单套用商品市场的供给和需求分析来预测资产市场的价格。

目前各种银行存款超过50万亿元，只要上市公司盈利向好，靠这样的资金规模支撑目前不到10万亿元的股票市场绰绰有余，关键是投资者对上市公司的盈利预期因此，造成此轮股市下跌的根本原因不是“大小非”，其真正原因是投资者对上市公司未来盈利的悲观预期。

要缓解“大小非”给股市带来的压力，需要通过改善宏观经济走势来改变投资者的预期：如果宏观经济转向，上市公司盈利前景向好，投资者将预期“大小非”不会在低位减持，这样一来，“大小非”问题就会不攻自破．欧美金融危机的发展也不是决定股市走向的最关键的因素。

欧美金融危机对国内经济的影响主要表现在出口方面2008年前三季度，出口实际增长12．0％，相较于上年同期实际增速下降了9．1个百分点；投资实际增速比上年同期下降5．0个百分点；前三季度消费的实际增长比上年同期高出2．9个百分点；前三季度GDP的实际增速仅比上年同期下降1．6个百分点。

目前出口总额大约占GDP的35％，其中20％是出口企业新创造的产值，也就是说出口部门x,-JGDP的实际贡献大约为7％～8％，如果加上与出口相关的国内投资，出口部门对GDP的贡献不会超过15％即使欧美经济在2009年步人谷底，出口实际增速在目前的基础上再下降10％，其对GDP增速的负面影响不会超过1．5个点。

而这1．5个点完全可以用政府4万亿元的投资拉动的需求来弥补(投资占GDP的比重约43％)数据显示，目前支撑国内经济增长的主要力量是消费和投资但是，由于消费的增幅已经接近历史最高水平，通过刺激消费来扩大内需的潜力已经不是很大。

因此，今后“保增长”的政策应重点放在提高实际投资增长方面这一方面是因为国内投资的实际增速已经下降到了非常低的水平，另一方面，在刺激投资方面政府有更多的政策空间政府已经针对中国经济的下滑出台了一系列刺激消费和投资的经济政策，央行对银行信贷增速的控制也彻底放开。

相信随着这些政策的实施，投资者将对宏观经济和上市公司盈利预期发生彻底转变，股市一定会独立于全球资本市场而实现反转49(二)中国楼市泡沫的形成历史及原因1．我国房地产发展历史回顾和分析我国房地产市场起步时间短、发展迅猛。

我国房地产业从改革开放后开始起步，大致经历了三次快速发展阶段但真正意义上的房地产市场化是从1998年开始的在全面推行住房分配货币化改革和全面开展住房按揭两大利好因素刺激下，房地产业出现了长达10年的快速增长，地产投资及房地产销售额都保持着快速增长的状态，其中房地产销售额增长率最高，年均增长超过30％。

2004年以来房价涨幅加快2004年之前，商品房价格涨幅较小，年均价格涨幅为4．3％，而2004～2007年年均价格涨幅为13．1％；从商品房销售与竣工面积比较来看，2003年之前，销售与竣工基本平衡，而2004年开始销售面积增速明显高于竣工面积增速，从而导致房价涨幅加快。

国家统计局2005年8月份开始的销售面积指标更改(销售面积开始含预售面积)导致销售面积绝对值开始高于竣工面积，房价涨幅也进入加速阶段土地政策的演变与房价波动密切相关2003年下半年全面推行土地招拍挂出让，堵住了。

协议出让的口子，一方面通过公开市场竞争扭转了廉价土地进入市场的局面，使土地价值回归合理；另一方面规范的出让程序和回归合理的价格导致进入市场的土地面积减少以及土地购置面积增速的放缓2004年国家控制固定资产投资及房地产投资对土地的严控保证土地供应回归平稳，但从另外的一个角度也导致了对未来供给预期的减少，从而拉动了房价的上升。

信贷政策的演变也推动了房价上升信贷紧缩是2004年以来主要的调控基调由于信贷紧缩，开发商受到影响最为直接，开发商资金来源中银行贷款从调控前24％下降到18％，随后几年一直维持在较低的比例上从收益的角度看，我国总体房价泡沫在10％左右，主要城市房价泡沫在30％左右。

从增幅变动角度看，全国房价泡沫在5％左右，主要城市房价泡沫在30％～50％之间综合来看，我国的房地产市场总体而言泡沫有限，主要是结构性问题，一是主要大城市泡沫明显；二是中低价商品房供应比例低由于我们选取的目标家庭过于宽泛(收入排名前40％或60％)，房价只考虑了商品房的房价，没有考虑占比巨大的房改房、央产房的房价(40岁以上的城市居民现居住的大多是房改房，这部分居民获取房屋产权的对价普遍低于同期商品房房价的50％以上)，因此，我们的计算结果高估了国内房地产泡沫的严重程度。

(1)从购房支出能力看房价，全国性房价泡沫不明显静态看月供收入比显示泡沫主要集中在几个大城市，全国性泡沫相对不大房价是否有泡沫最根本的判断指标是购房者收入能否支撑，而我们认为购房者家庭收入的35％左右用于支付房屋按揭及其他费用是相x．-l"合理并可以持续的，高于这个指标，意味着一个家庭开支中房屋支出过多。

而超过50％则意味着房价已经超出了一个家庭正常的支付能力，我国按揭贷款的一个主要要求是购房人所有按揭款要低于其收入的50％就是为了规避这一风险，而50％的规定隐含了购房者收入在不断上升静态看全国房价泡沫10％，主要大城市房价泡沫为20％一50％。

在计算月供收入比的时候，我们分别按照城镇家庭收入阶层的前40％和60％的家庭平均收入作为基础，其主要原因是我们房地产发展历史短，目前每年的供应量仅能满足一部分家庭的住房需求，过去10年累计销售的商品房33亿平方米，意味着不到20％的城市家庭住进质量相对好的房屋。

中高收入家庭计算，按35％的标准，全国房价偏高10％，而北京、广州、深圳、天津等城市房价高估了30％一50％(见表2)按照收入前60％的家庭计算，全国房价高23％，主要的大城市房价高估20％～60％(见表3)。

动态看月供收入比显示全国层面房价泡沫为14％与上面分析略有差异的是考虑到未来收入的不断增长，衡量月供与收入的比值更能够动态的反映购房者的实际情况，所以我们按照20年按揭还款与20年收入之间的比值按35％来衡量，分析其实际支付能力和情况，我们分析假设是较为保守的考虑收入名义年均增幅6％，年均通胀率3％。