文 / 乐居财经 李姗姗 "315 国际消费者权益日 " 对于一大波上市公司而言，是一个瑟瑟发抖的日子；不过，对于赵璐来说，却是决定其能否登顶人生财富巅峰的日子经历三轮问询，浙江太美医疗科技股份有限公司（下称 " 太美科技 "）冲刺上交所科创板 IPO 之路将迈出关键一步，3 月 15 日将首发上会。

若太美科技上市成功，将是赵璐旗下继捷信医药（834294.NQ）后第二家上市公司此次 IPO，太美科技拟募集资金 20 亿元但其手持现金近 12 亿元，却要拿出募资款中的 7 亿元用于买办公楼，募资的必要性值得商榷，同时，也引来监管对其是否变相投入房地产的质疑。

日前更新招股书的太美科技，罕见地在上市过程中变更了上市标准，其中包括将 " 预计市值不低于 100 亿元 " 变为不低于 15 亿元，此举令本身就存在估值激增之嫌的太美科技，更加陷入估值泡沫之疑经营方面，公司至今仍未实现盈利，而业绩增速放缓、毛利率持续下滑、高额的期间费用以及高层不降反增的千万薪酬之下，太美科技预计 2025 年扭亏为盈的希望十分渺茫。

在此情况下，太美科技上会成功的胜算又有几分？一、估值被追问后变更上市标准之疑太美科技的前身太美有限成立于 2013 年 6 月，由唐丽莉和肖亮共同出资设立，注册资本 100 万元，二人分别持股 55%、45%。

截至报告期初，太美科技历经数次股权变动后股东增至 19 位，控股股东及实控人也变更为唐丽莉的丈夫赵璐从赵璐的个人履历来看，在进入太美科技之前，就已拥有 16 年医药行业的工作经历，其创办的捷信医药现已挂牌新三板，2016 年 1 月进入太美科技成为公司董事长、总经理职位。

在此之后，唐丽莉和肖亮陆续将其持有的太美科技股权转让给赵璐及其控制的家庭持股平台舟山忆瑾等，赵璐逐渐大权在握太美科技 " 易主 " 后，在报告期内（2019 年 -2022 年上半年）进行了 7 次增资扩股和 7 次股权转让，期间引进不少明星投资机构，如老虎基金、腾讯、高领、常春藤、软银等。

在吸收外部投资的过程中，太美科技的估值翻番成倍地冲高在 2018 年 4 月，太美科技进行 D 轮融资，南京凯泰、五源晨熹、成都软银、常春藤等 7 位外部股东以 143.97 元 / 注册资本的价格对太美科技进行了增资，增资完成后，公司估值为 16 亿元。

2019 年 7 月至 11 月，太美科技 E 轮融资中，老虎基金、常春藤、宁波软银、凯风太美等 13 位投资者以 38.46 美元 / 注册资本的价格对其进行了增资，增资完成后，公司估值达到 37.91 亿元。

一年半时间，太美科技的估值增长近 22 亿元紧接着，2020 年 4 月，太美科技发起 E+ 轮融资，林芝腾讯、苏州湃益以 304.82 元 / 注册资本的价格对其进行增资，公司投后估值为 44.01 亿元。

同年 9 月，太美科技再次进行 F 轮融资，凯风太美、宁波软银、常春藤、林芝腾讯等 16 名机构投资者增资，公司投后估值达到 80.7 亿元短短 5 个月时间，太美科技估值暴增 36.69 亿元据悉，太美科技的估值主要是采取市销率（PS）估值法计算，E 轮、E+ 轮及 F 轮融资时，其 PS 倍数分别为 60.51 倍、70.24 倍、41.71 倍。

而从同行业上市可比公司 PS 倍数来看，截至 2022 年 9 月 30 日，近六个月的平均市销率为 14.33 和 14，近一年的平均市销率为 26.68 和 23.62，可见太美科技的 PS 倍数远高于行业均值。

再者，2020 年 4 月和 2020 年 9 月的 PS 倍数，仅隔 5 个月的时间，从 70.24 暴减至 41.71，短时间内的巨大变化引来证监会问询，要求太美科技说明差距形成的原因对此，太美科技解释称，由于 2019 年的营收增速高于估值增幅，导致模拟测算 PS 倍数的降低，具备合理性。

不过，乐居财经《预审 IPO》注意到，太美科技在第一轮问询关于估值的回复中，披露公司测算估值在 140-270 亿元区间，远超申报稿中 " 预计市值不低于 100 亿元 " 的上市标准；而在证监会穷追不舍对估值质疑后，第二轮问询回复中，太美科技将公司预计市值降为 102-191 亿元区间。

更为耐人寻味的是，2022 年 11 月，太美科技突然变更上市标准为 " 预计市值不低于人民币 15 亿元，最近一年营业收入不低于人民币 2 亿元，且最近三年累计研发投入占最近三年累计营业收入的比例不低于 15%"。

此番操作是否为太美科技变相承认估值泡沫问题，不得不令人怀疑上市前，太美科技共有 46 位股东，赵璐直接持有公司 17.24% 的股份，同时通过上海小橘、上海昆锐等 9 家持股平台间接控制 16.06% 的股份，合计控制公司 33.3% 的股份。

剩下股权由 34 家机构股东和 2 位自然人股东分食，其中持股比例最高的为腾讯旗下的林芝腾讯，为公司第二大股东，直接持有 10.43% 股份，并通过关联方苏州湃益合计持股 12.06%；第三大股东经纬创腾及其关联股东经纬创博合计持股比例为 10.03%，其他股东持股比例均在 10% 以下。

二、3 年半亏损近 16 亿，持续盈利能力存疑 1. 经营依靠融资输血截至目前，太美科技已完成 8 轮融资，金额累计超 22.7 亿元而大量吸收外部投资的背后，是太美科技依靠融资来维持的经营 2019 年 -2022 年上半年，太美科技筹资活动产生的净现金流分别为 6.34 亿元、10.94 亿元、-5160.82 万元及 3.07 亿元；同期投资活动产生的净现金流分别为 -1.9 亿元、-1885.15 万元、-3.29 亿元及 9676.69 亿元；在经营现金流上则持续为负值，三年半产生的经营活动净现金流合计为 -6.11 亿元。

报告期各期末，太美科技现金及现金等价物余额分别为 3.76 亿元、12.27 亿元、7.29 亿元和 9.95 亿元在未进行融资的 2021 年，太美科技手持现金迅速下降 40.59% 2. 营收增速放缓，毛利率连年下滑。

据招股书，太美科技是一家基于云计算和大数据技术的生命科学产业数字化解决方案提供商，产品和服务覆盖临床研究、药物警戒、医药市场营销等环节报告期内，公司主要销售自主研发的电子数据采集系统、医学影像阅片系统、药物警戒系统等 SaaS 产品，并基于数字化技术优势提供 IRC 独立影像评估服务、SMO 管理服务、药物警戒数据服务等专业服务和临床运营服务。

2019 年 -2022 年上半年，太美科技营业收入分别为 1.93 亿元、3.14 亿元、4.66 亿元和 2.47 亿元，年复合增长率达 40.84%尽管营收增速喜人，但太美科技却持续深陷亏损的泥潭。

报告期内，公司归母净利润分别为 -3.62 亿元、-4.99 亿元、-4.79 亿元及 -2.19 亿元，三年半合计亏损 15.59 亿元对于长期亏损的处境，其表示，公司营收保持快速上升趋势，毛利率保持稳定水平，扭亏为盈的预期时间在 2025 年前后。

不过，太美科技的预期或过于乐观从营业收入上来看，2019 年 -2021 年，公司营收增长幅度分别为 212.43%、62.22% 及 48.53%，增速明显放缓另外，太美科技的主营业务毛利率持续下滑，并非如其所言保持稳定水平。

报告期内，公司主营业务毛利率分别为 45.59%、39.62%、35.63%、33.31%，2020 年 -2022 年上半年，分别下滑 5.97 个百分点、4 个百分点、2.32 个百分点同时，太美科技毛利率水平长期低于同行业可比上市公司毛利率均值，期内，行业平均毛利率水平分别为 47.37%、40.49%、44.38% 和 39.79%。

3. 多项业务毛利率为负报告期内，太美科技收入来源主要为数字化解决方案、临床运营服务及医学会务服务三大板块其中，数字化解决方案的收入占比逐年上升，各期分别为 84.46%、86.54%、87.72% 和 89.36%。

数字化解决方案收入占比有所提升的原因，包括公司业务模式中数字化 SMO 解决方案收入不断提高报告期内，该项收入分别为 284.57 万元、2771.78 万元、5275.16 万元和 4171.92 万元，占比也由 2019 年的 1.47% 大幅增至 2022 年上半年的 16.91%。

而与此同时，数字化 SMO 解决方案的营业成本同样高企，2019 年 -2022 年上半年分别为 273.17 万元、2839.15 万元、5841.7 万元和 4160.35 万元，其中 2020 年 -2021 年的营收未覆盖其成本，导致同期该项业务毛利亏损，毛利率分别为 -2.43%、-10.74%。

对于数字化 SMO 解决方案现行定价模式下毛利率为负的情况，证监会要求太美科技给出合理性解释，并对其发起 " 是否存在刺激销售情形 " 的质疑值得一提的是，未来太美科技将继续扩大数字化 SMO 解决方案的收入占比，预计 2023 年 -2025 年的收入占比均在 30% 以上，成为营收的主力。

若未来该项业务的估价、议价能力未得到相应的提升，成本未能得到合理的控制，太美科技的持续盈利能力将堪忧除此之外，太美科技临床服务运营业务毛利同样为负值2020 年 -2021 年上半年，该项业务毛利分别为 -461.06 万元、-635.16 万元、-1179.77 万元，毛利亏损额持续扩大；同时，毛利率分别为 -13.4%、-11.21%、-44.94%，持续亏损的毛利对太美科技业务稳定性及持续经营能力带来不利影响。

三、碾压同行的高薪不一定真实，10 位董监高年薪百万对于目前仍无法实现自我造血的原因，太美科技给出的解释为，报告期内较高的研发支出、股份支付费用及人工成本吞噬利润 2019 年 -2022 年上半年，太美科技研发费用分别为 8370.9 万元、1.09 亿元、1.83 亿元及 9952.26 万元，占各期营业收入的比例分别为 43.27%、34.73%、39.18% 及 40.35%，高出行业均值 17-22 个百分点。

不难看出，单是一项研发费用就花掉太美科技四成左右的营收，再加上每年超 30% 的销售费用率，研发和销售两项费用占比营收合计达到 70% 以上不过，太美科技给予研发人员的平均薪酬要低于销售人员，2019 年 -2022 年上半年，公司销售人员平均薪酬分别为 41.01 万元、40.44 万元、46.21 万元及 24.02 万元，而研发人员则为 33.68 万元、32.5 万元、39.28 万元及 23.29 万元。

除此之外，包含股份支付费用在内的高额管理费用，更是侵蚀利润的利器2019-2022 年上半年，公司管理费用分别为 3.39 亿元、4.2 亿元、2.94 亿元及 1.85 亿元，占各期营收的比例达到 174.99%、133.69%、63.04% 及 74.94%。

其中主要是股份支付费用据不完全统计，自 2015 年起，太美科技股权激励多达十数轮，频繁的股权激励给太美科技带来不小的负担，报告期内，公司股份支付分别达到 2.81 亿元、3.21 亿元、1.34 亿元及 7493.84 万元。

股份支付费用以外，乐居财经《预审 IPO》注意到，太美科技管理人员职工薪酬在报告期内出现大幅上升，2021 年达到 9032.18 万元，同比增长 96.18%据悉，公司管理人员主要是总经理、行政岗、人事岗、法务岗等。

2021 年，公司管理人员员工人数同样同比增长近一倍，达到 142 人，较 2020 年多了 65 人这意味着，太美科技在 2021 年平均不到 6 天就招聘一位管理人员，这样的情况是否真实、合理，还需太美科技给出解释。

2019 年 -2022 年上半年，公司管理人员平均薪酬分别为 53.54 万元、59.54 万元、63.5 万元及 36.84 万元，远高于同期研发人员平均薪酬，且高出同行业可比公司平均水平超 60%。

不仅如此，报告期内，太美科技销售部门及研发部门的薪酬水平同样高于同行可比上市公司，其中，销售人员高出超 60%，研发人员高出 180% 左右而对于各部门均碾压同行的高薪酬水平，太美科技解释主要原因是其重视营销工作、管理人才及研发创新。

这样的理由似乎过于敷衍，作为同行业上市公司的泰格医药、卫宁健康、和仁科技等也均为高新技术企业，无一不重视技术研发与团队建设除了公司各部门员工拿着高薪，太美科技董监高及核心技术人员的薪酬也并不低2019 年 -2022 年上半年，其高管薪酬分别达 938.51 万元、1450.6 万元、2120.99 万元及 910.53 万元。

其中，2020 年 -2021 年同比分别大幅增长 54.56%、46.21%乐居财经《预审 IPO》发现，太美科技 2021 年有 10 位董监高及核心人员年薪超过百万其中，董事长、总经理赵璐年薪 349.26 万元，监事陆一鸣、董事张宏伟、核心人员蔡鑫年薪超 200 万元，财务总监卢伟、董秘倪晓梅、副总经理黄玉飞、核心人员万帮喜年薪超过 190 元。

可见，在经营持续亏损的情况下，太美科技管理团队仍有高薪待遇，其是否有扭亏为盈的决心不得不让人怀疑四、7 亿募资款用于买楼，监管质疑变相投资房地产此次 IPO，太美科技拟募集资金 20 亿元，分别用于临床研究智能化协作平台升级项目、临床研究企业端系统研发升级项目、独立影像评估系统研发升级项目以及药物警戒系统研发升级项目。

表面上看，均为对公司发展有利的项目，但具体来看项目投资估算，太美科技拟投资的临床研究智能化协作平台升级项目却值得商榷招股书显示，该项目需要投资 13.1 亿元，占募集资金总额的 65.5%，其中 7.04 亿元用于研发中心办公用房投入，主要将通过公开市场价格购买不超过 2.6 万平方米的办公楼。

简言之，太美科技要用 35.2% 的募资额用于买楼而 2019 年 -2022 年 6 月末，太美科技流动资产分别为 7.86 亿元、17.96 亿元、15.92 亿元和 17.75 亿元，分别占当期资产总额的 79.9%、91.39%、88.19% 和 90.04%；货币资金余额分别达 5.12 亿元、14.78 亿元、11.29 亿元和 11.96 亿元。

作为一家轻资产运营的公司，目前账面上有近 12 亿元的货币资金，为何还要用向市场募集的资金去买楼？对此，上交所在首轮问询中要求太美科技说明购买办公楼的必要性与合理性，是否存在变相投入房地产领域的情况