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www.sdhjgf.com.cn宏观经济现状与展望▶2023年开年全球金融市场表现强劲，2月份再次遭遇卖压因陆续发布的美国经济数据强劲，市场对货币政策有望放松的乐观情绪开始消退2月份标普500指数下跌了2.6%。

由于美元指数和美债收益率双双走高，贵金属也未能幸免于抛售潮冲击▶市场对美国加息前景的预期发生显著变化，是驱动近期金融市场走势的主要因素由于美国劳动力市场数据持续强劲，1月份通胀率也小幅上升，2月份市场对美国加息路径预期与美联储政策前景之间的分歧明显缩小，而之前的几个月间该分歧持续存在。

 ▶在这一背景下，美联储主席鲍威尔最近在国会作证时的表态使投资者的预期与美联储的政策前景更为一致，目前联邦基金利率期货价格显示终端利率（目前预期为5.6%）远高于1月份时的预期（低于5%）重要的是，之前投资者预期2023年下半年美联储将降息近50个基点，但目前的市场指标暗示年底前仅会小幅降息。

这显示投资者日益确信很多美联储政策制定者所称的“利率将在更长时间内保持在更高水平”情景会成为现实 ▶在这一大背景下，我们认为贵金属价格在最小阻力路径下仍大致呈下行走势因此即使对最终利率达到6%的预期落空，我们仍预期今年上半年美联储将继续加息，或将在5.5%左右见顶。

此外，虽然仍存在通胀上行风险，但鉴于高基数效应，我们认为2023年期间通胀将回落▶有鉴于此，不论今年后期美国利率保持在5.5%左右还是小幅走低，实际利率都仍将保持正值，且2024年还将继续上升，这些都将削弱贵金属对投资者的吸引力。

 ▶不过因美联储的立场更为鹰派，对经济衰退的担忧正持续升温，短期市场波动率可能仍高目前美国十年期与两年期国债收益率间的差值（为显示经济将陷入衰退的指标）达到106个基点，倒挂幅度为二十世纪八十年代以来最高。

宏观经济现状与展望

黄金市场现状与展望2月初黄金价格曾涨破1,950美元/盎司，之后持续走弱，月底跌至1,804美元/盎司的低点3月初金价曾短暂回升，但本周鲍威尔在国会作证时的鹰派表态导致金价再度回落，撰写本报告之时（8日）交投于1,815美元/盎司一线。

▶如前面部分所述，导致金价大幅回落的最主要因素是美国经济数据（包括1月份的非农就业数据和之后发布的零售销量数据）强劲强化了继续加息的预期 ▶重要的是，鲍威尔在国会作证时的最新表态已使下次加息50个基点（之前市场预期仅会加息25个基点）的可能性加大。

目前联邦基金利率期货显示在3月份会议上美联储加息50个基点的概率已达70%，这令金价承压 ▶尽管截至本报告时CFTC（美国商品期货交易委员会）数据仍未恢复，但我们认为由于名义利率和实际利率都处于高位，机构投资者的黄金买入量应受影响。

除利率因素外，金价跌破重要心理关口可能也导致多头减仓和新空头仓增加 ▶不过也应看到，与其他一些贵金属相比，黄金价格颇具韧性全球央行对黄金的需求强劲为金价提供了良好支撑，使其下行幅度受限我们认为这是在美联储立场日趋鹰派导致机构投资者减持黄金的环境下，金价仍未跌破1,800美元/盎司关口的关键原因。

 ▶展望未来，鉴于投资者更为确信利率将在更长时间内保持在更高水平，2023年内也不大可能降息，未来数月间金价可能会承压下行因此我们仍维持下列研判不变：总体上看未来几个月间金价整体或将走弱(具体价格预测请与我们联系订阅)。

黄金市场现状与展望▶主要实物黄金市场状况：▶在中国市场，3月初举行的香港国际珠宝展反响热烈，超过2500家参展商和6万多名买家参展来自中国大陆和其他地区的访客踊跃参展，反映出疫情三年期间遭压抑的需求正在释放。

 ▶随着金价回落推动需求复苏，2月份印度黄金市场也有所回暖印度消费者正赶在本月后期婚礼季节到来前购买黄金，因此国内市场金价折价从2月初的逾30美元/盎司大幅收窄至4美元/盎司 ▶在中东地区，因2022年全年黄金进口量已达379吨后，2023年1月份进口量月增幅继续创出新高，达83吨，土耳其政府采取了干预措施，在2月中旬后实施新法规，以减缓进口，从而遏制抑制贸易逆差扩大。

以美元和土耳其里拉结算的国内金价溢价幅度曾分别飙升至20-25美元/盎司和40美元/盎司左右，目前回落至10-15美元/盎司和20美元/盎司 ▶就西方市场的现状而言，近期我们赴意大利实地调研发现业界人士都对黄金首饰加工产量前景持乐观预期。

据报道，在1月后期举行的维琴察珠宝展上参会者情绪高涨业界人士大多预期所有细分市场和地区的需求都将保持强劲，但也有部分人指出意大利对香港的金饰出口疲软 ▶2月份纽蒙特公司和巴里克黄金公司都公布了上一财年的业绩，各自的归属黄金产量分别约为600万和410万盎司。

纽蒙特公司2023年的产量指引约为600万盎司，旗下Boddington矿山和 Ahafo矿山为重要产量贡献者巴里克公司2023年的产量指引为440万盎司，其中不包括Porgera金矿的产量，原因是矿山生产重启的时间尚不确定。

 ▶价格预测风险因素：在上行风险方面，欧洲和其他主要市场的经济陷入滞胀或将推高金价。在下行风险方面，如果货币政策紧缩力度大于预期，则可能引发导致投资者大规模抛售黄金。黄金市场现状与展望

黄金市场现状与展望

白银市场现状与展望1月中旬触及高点后，白银价格持续走弱3月初银价开始温和回升，但3月7日回吐全部涨幅该日银价随金价一同走低，触及19.91美元/盎司，不仅创出本年迄今的新低，也是2022年11月4日以来的最低价。

▶2月份全月至3月初，银价表现继续跑输黄金金/银价格比率升至90.9:1，触及去年9月初以来新高 ▶白银表现不及黄金，反映出下列两大因素所起作用：一是基本金属价格表现疲弱（伦敦金属期货指数下跌突显出这一点）；二是不同于黄金，银价缺乏来自全球央行稳健需求所提供的支撑。

 ▶如下所述，2023年早期银价走势受到好坏两方面因素的影响一方面工业金属需求总体上仍稳健，其中光伏行业是主要需求增长源但另一方面在最近中国将其2023年GDP目标增速定为5%左右（创数十年来目标增速的新低）后，工业金属价格都面临压力。

市场曾广泛预期在2022年降至3.3%后，2023年中国GDP增速将大幅回升这也有助于解释近期伦敦金属期货指数显著走低（撰写本报告之时逼近2月24日创出的年内最低点）的原因 ▶印度白银购买量仍疲弱，与白银工业需求保持强劲形成鲜明对比，这也是导致伦敦金银市场协会白银库存量小幅上升的原因之一。

最近发布的库存量数据仅截至2月底，据我们估计3月初应该会继续上升 ▶机构投资者买入白银的兴趣不高，是打压银价的另一大因素正如前面“黄金市场”部分所述，当前和预期利率都处于高位，目前对冲基金和其他机构回避买入贵金属。

白银市场现状与展望▶就实物白银投资而言，近几周来投资需求小幅走强，但仍低于2022年同期水平银价走弱促使部分投资者尤其是美国投资者趁低卖入在今年1月1日初废除边际税的决定生效后（自此针对非欧盟产银币的销售税优惠待遇被取消，与其他白银投资产品一样按19%计征增值税），目前德国实物白银投资需求仍受到其影响。

 ▶相比之下，近几周来白银ETP（交易所交易产品）的持仓量则变动甚微考虑到机构投资者的购买量下降，年初以来银币和银条购买量也大幅波动，ETP持仓量保持稳定应被视为积极信号截至3月6日，全球白银ETP的总持仓量为10.23亿盎司，本年迄今上升2%。

 ▶由于卢比计价的银价处于高位，打压消费者和企业的需求，印度白银市场仍疲软不过如果国内银价继续回调至60,000卢比/公斤下方，需求尤其是对价格敏感的实物投资需求和银器需求则有望开始回升 ▶消费电子市场仍疲弱不振，预计一季度需求将降至多年来的低位。

相比之下，受大力发展可再生能源政策的提振，光伏业和汽车业的白银需求则保持稳健增长预计今年光伏业的白银用量将大幅增长从2023年全年来看，我们预计一季度工业部门的白银需求会触及低点，但从二季度起需求有望逐步回升。

 ▶在供应方面，2022年赫克拉矿业公司的白银产量为1,420万盎司，同比上升10%，计入副产品收入后的总维持成本为11.25美元/盎司，同比上升22%公司的实际生产成本符合成本指引，以实际售价计白银产品的利润率为48%。

预计到2025年公司白银年产量将达到1,850万-2,000万盎司 ▶价格预测风险因素：风险因素与黄金大体类似，其中市场预期随美联储的政策立场日趋鹰派而有效调整的速度会是主要影响因素白银市场现状与展望

白银市场现状与展望

铂金市场现状与展望2月份，铂金开盘价为1,013美元/盎司，2日攀升至月内高点1,039美元/盎司，之后面临下行压力除美联储在2月初加息这一因素外，美国经济数据强于预期叠加通胀居高不下，导致加息预期升温，推高美元并令黄金和铂金价格均承压。

多次下试910美元/盎司后，2月27日铂价在909美元/盎司触底，月末报收于962美元/盎司我们的铂价预测值与上期月报所列相同(具体价格预测请与我们联系订阅)供应短缺量将达70.8万盎司，支撑铂价走强▶

目前铂价略低于其200日移动平均价（951美元/盎司），50日和100日移动平均价分别为1,006美元/盎司和995美元/盎司技术指标异同移动平均线（MACD）和抛物线指标分析均显示，近期铂价呈上行趋势。

不过我们仍预期2023年铂价将维持区间震荡走势，地上存量充足和宏观经济方面的逆风因素将使其上行幅度受限 ▶我们预计2023年玻璃工业的铂金需求量将飙升55%，至73.7万盎司，这是导致铂金供需缺口扩大至70.8万盎司的重要因素。

在连续几年去产能后，2023年日本重启LCD产能扩张，推动玻璃工业铂金需求量同比飙升 ▶2月份铂金ETP的持仓量增加3.2万盎司（增幅为1%），至316万盎司这标志着ETP投资者的交易趋势发生改变2022年有10个月期间，ETP投资净流出，但进入2023年后迄今已增持7.1万盎司。

本年迄今增仓的主要是南非铂金基金，前两个月期间共计增持10.5万盎司（增幅达23%），背后的原因是资金从矿业股票中流出，转而流入铂金基金同一期间北美铂金基金减仓4.8万盎司（降幅为3%），低于南非基金的增仓量。

铂金市场现状与展望▶预计2023年全球汽车催化剂制造业的铂金需求量将同比增长10%，至320万盎司（此前四年都低于300万盎司），其中中国的增长率（同比上升30%）将位居第一2023年中国的轻型内燃机汽车产量虽将减少80万辆，但轻型柴油车的产量将增加28%。

汽车催化剂系统中铂金替代钯金，也将推高中国汽车业的铂金用量最后，由于国六b尾气排放标准将于2023年7月全面施行，目前逾80%的新造重型卡车都安装含铂族金属催化剂系统▶因废汽车催化剂供应量大幅下降，2022年铂金回收供应量同比下降17%。

我们预计2023年再生铂金总供应量将回升10%，但因供应链问题持续存在和报废汽车供应量受限，从废汽车催化剂中回收再生的铂金数量则将增长乏力此外，因来自黄金首饰的竞争加剧，中国铂金首饰销量持续承压，这也导致旧铂金首饰回收承压。

 ▶由于目前仅有部分南非铂族金属矿企公布了业绩，尚不能完整测算出2022年全行业的生产成本2022年南非矿业生产商价格指数同比上涨18%，但铂族金属生产商报告的投入成本涨幅约为10%左右不过南非兰特对美元贬值10%，抵消了兰特计价的投入品价格上涨，因此美元计价的每吨矿石生产成本同比基本保持不变。

由于采取了改变旗下矿山资本结构的策略，南非矿企的维持性资本支出显著增加因此2022年南非铂族金属矿企以总维持成本计的利润率下降了30%左右，高于一篮子铂族金属价格17%的跌幅虽然已自峰值显著回落，但全行业以总维持成本计的利润率仍属稳健，在当前价格水平下位于成本曲线所有区段的矿企都可实现盈利。

 ▶价格预测风险因素：南非矿产铂金供应量预期可能因拉闸限电和社区骚乱而遭下调，将使供应受限，进而推高铂价另一方面，通胀居高不下将导致加息预期升温，进一步推高美元并令金价和铂价都承压下行铂金市场现状与展望。

铂金市场现状与展望

钯金市场现状与展望2月份钯金开盘价为1,659美元/盎司，当日盘中触及1,706美元/盎司的月内高点与铂金一样，之后至月末钯价也持续承压利率持续上升和通胀高企打压居民可支配收入的增长并推高融资利率，对汽车销量造成负面影响。

而不同于铂金，钯金难以从强劲的基本面中受益，因此钯价下跌并未被视为买入之机，而是疲弱的信号2月24日钯价触及1,368美元/盎司，创出2019年7月份以来新低，月末报收于1,427美元/盎司▶相比上期月报，因汽车制造商钯金购买量疲软导致钯价大幅下跌，我们已下调了2023年一至四季度的钯价预测值。

目前来看因其2022年合同购买量超过用量，大多数汽车整车制造商的钯金库存量都很充足因需要制定新预算和年产量目标，一季度整车制造商通常会提高钯金采购量，但因库存充足，今年一季度需求转弱有鉴于此，我们已将今年一季度钯金均价预测值下调(具体价格预测请与我们联系订阅)。

 ▶通常情况下当钯价下行时，整车制造商会趁低卖入，为钯价提供一定支撑若缺乏整车制造商买入，投资者通常会发挥钯价支撑者的作用然而因长期来看钯金基本面转弱，短期价格也疲软，投资者的买入兴趣已下降，导致2月份钯价螺旋式下跌。

 ▶西班耶-静水矿业公司旗下美国矿山已公布2023年产量指引，2E铂族金属目标产量为51.8万盎司，同比上升23%，基本符合预期2022年矿山遭遇洪灾，生产经营也受到安全问题的影响，预计今年产量有望回升。

不过该矿山已连续四年未能实现产量指引中设定的目标虽然自所有权变更以来矿山的资本支出已达15亿美元，但今年产量预计仍将低于收购前的产量钯金市场现状与展望▶2月份钯金ETP持仓量增加3.9万盎司（增幅为7%），至56.8万盎司，创2020年7月份以来最大月增幅。

月内欧洲和北美钯金基金均增仓，南非基金持仓下跌20%虽然减持量不大，但目前南非基金总持仓量（1.05万盎司）仅为2015年10月份峰值水平（139万盎司）的1%不到由于铂金基本面相对更好，南非投资者更青睐铂金。

 ▶在证券技术分析中，相对强弱指标（RSI）通过衡量价格变化的速度和幅度来显示上涨期间何时已超买，或下跌期间何时已超卖2月15日，钯金的14日RSI显示钯金已于六个月来首度进入“超卖”状态在下一个交易日上涨74美元后，钯价继续下跌，但跌速放缓，最近在重要的心理关口1,400美元/盎司获得支撑。

 ▶虽然美国轻型汽车库存量连续七个月同比上升，但仍低于历史正常水平截至1月底，库存量为170万辆，大约相当于40天的供应量，还不到2020年1月库存量的一半正常状况下轿车和SUV车的库存量应相当于60-65天的供应量，皮卡库存量则接近80天的供应量。

汽车业的钯金需求量同比上升2%，至830万盎司，但仍低于2019年的910万盎司，反映出正逐步回归常态 ▶预计2023年回收钯金供应量将同比增长10%，至305万盎司从废汽车催化剂中回收再生的钯金数量有望上升12%，是增长主要推手。

虽然供应量将较2022年增长，但仍低于2019-2021年期间的水平，背后的原因包括：新车销量低和旧车行驶里程数低导致报废汽车供应量下降，令废汽车催化剂供应链继续承压；价格下跌导致回收商惜售回收的材料；美国司法部采取干预措施后回收程序日趋严格，导致供应放缓。

 ▶价格预测风险因素：如果计划于2035实施的欧盟内燃机汽车禁售令因来自个别成员国的阻力而延迟实施或适用范围改变，将提振投资者对钯金的信心并推高钯价。钯金市场现状与展望

钯金市场现状与展望

铑金市场现状与展望2月份铑开盘价为12,000美元/盎司，接近去年12月中旬左右的价格，并维持窄幅震荡走势随着钯价走低，下半月铑价也承压在2月份的最后三天，铑价从11,400美元/盎司跌至10,000美元/盎司。

3月初铑价继续走低，据称报价低至9,400美元/盎司，实际成交价甚至已跌破9,000美元/盎司撰写本报告之时，铑报价已回升至10,000美元/盎司上方▶虽然铑供需基本面看起来仍强劲（预计2023年供应短缺量为7.7万盎司），但目前库存充足的汽车整车制造商未采购铑，交易商也因不看好铑前景而未下手买入，导致铑价承压下行，跌破10,000美元/盎司关口。

近几月来铑价波动率很低，导致交投十分清淡在这种市况下，因没有大买家入市，小量成交就能把价格压低 ▶发布上期月报以来，我们已将2023年一、二季度的铑价预测值下调(具体价格预测请与我们联系订阅)据我们研判，由于整车制造商库存充足，铑市场前景也偏空，近期内铑价将继续面临下行压力。

不过我们认为虽然目前缺乏来自整车制造商的买入，淡化了铑供应偏紧的情况，因此今年后期随着汽车催化剂制造企业的需求回暖，铑价有望回升▶2月份铑ETP的持仓量下降1%，至1.04万盎司 ▶德国以会冲击本国汽车工业为由提出异议后，欧盟推迟2035年禁售内燃机汽车的议案表决。

该议案最初于2022年10月通过，原预定于今年3月7日正式签署 ▶价格预测风险因素：由于全球矿产铑供应高度集中于南非，若该国铑产量预期因拉闸限电而遭下调，可能将加剧供应紧张之势并推高铑价铑金市场现状与展望。

 The Metals Focus Team

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