（报告出品方/分析师：天风证券 孙海洋 尉鹏洁）1. 金属包装龙头，合作品牌众多奥瑞金科技股份有限公司是一家集品牌策划、包装设计与制造、灌装服务、信息化辅助营 销为核心的综合包装解决方案提供商。

公司于 1994 年在海南文昌创立，长期致力于食品饮料金属包装产品的研发、设计、生产和销售，在为客户提供各类食品（奶粉、罐头食品、滋补品、调味品、干果、大米、茶叶、宠物食品等）、饮料（功能饮料、茶饮料、啤酒、乳品饮料、植物蛋白饮料、果蔬汁、咖啡饮品、碳酸饮料、酒精饮品等）产品的包装制品生产的同时，还可提供包装设计、灌装及二维码辅助营销等综合包装服务。

公司合作品牌众多公司长期服务的快消品品牌有红牛、战马、东鹏特饮、乐虎、安利、体质能量、百威啤酒、青岛啤酒、燕京啤酒、雪花啤酒、加多宝、可口可乐、百事可乐、健力宝、元气森林、北冰洋、冰峰、飞鹤、君乐宝、伊利、露露、旺旺等。

公司金属包装可分为三片罐和二片罐。三片罐为以马口铁为主要材料，由罐身、顶盖、底盖三部分组成的金属包装，二片罐为以铝材为主要材料，由罐身和顶盖两部分组成的金属包装。

截至 2021 年底，公司已经在全国 16 个省/直辖市拥有三片罐、两片罐、制盖、饮料灌装、 金属材料印刷在内的 40 多家制造基地，产业规模从北京辐射至山东、湖北、四川、浙江、 广东、云南、海南、江苏、天津、福建、广西、黑龙江、辽宁、陕西、贵州等，拥有近百条国际领先的生产线和配套检验检测设备，三片罐年产能约 95 亿罐、两片罐年产能约 135 亿罐。

图 2：公司 2021 年产业布局

公司历经多个发展时期，业务体量逐步上升：1）起步期（1994-2003）：1994 年，海南奥瑞金包装实业有限公司成立（原名：文昌奥瑞金制罐公司）1996 年，第一只红牛罐成功生产1997 年 4 月，北京奥瑞金新美制罐有限公司成立。

1998 年，制罐产量突破 1.5 亿2001 年，临沂奥瑞金印铁制罐有限公司成立，开始从饮料罐向食品罐（白桃罐、栗子鸡罐等）转化2003 年，奥瑞金制罐集团管理体系建立（物资供应中心、市场营销中心、资金管理中心、质量检测中心、技术研发中心、计划生产调度中心）。

2）成长期（2004-2015）：2005 年，湖北奥瑞金制罐有限公司创立2007年，奥瑞金与 法国 IMPRESS 集团在 CANNEX 展会上正式签署了中国战略合作协议2008年，奥瑞金与新疆中基实业股份有限公司签订了战略合作协议。

2012 年，浙江奥瑞金包装有限公司成立，公司拥有首家二片罐工厂；同年，奥瑞金包装股份有限公司在深交所中小板市场上市2013年，广西奥瑞金正式注册成立，完成与燕京漓泉啤酒的战略合作2015年，奥瑞金(甘南)包装有限公司与黑龙江飞鹤乳业有限公司在北京签订协议。

甘南公司将于 2015 年投资建设一条制罐生产线，专门为飞鹤乳业提供差异化金属罐包装同年，青岛啤酒与奥瑞金包装深化战略合作协议签约仪式在青岛成功举行；奥瑞金与北京一轻食品集团有限公司在北京龙徽博物馆签订战略合作框架协议。

3）调整期（2016-至今）：2016 年，奥瑞金包装股份有限公司与中粮集团有限公司旗下企业中粮包装控股有限公司签署战略合作协议同年，与古巴工业部下属机构代表签署了合作框架协议，双方将在马列特区设立合资公司开展铝罐的生产、销售等业务。

2019 年，公司研发的创新罐（炮弹罐、第四代碗罐）在全球制罐企业峰会上荣获两项大奖（“三片饮料罐银奖”“两片食品罐银奖”）。图 3：公司发展历程

公司股权较为集中，核心管理层稳定且从业经验丰富截至 2023 年 2 月 27 日，周云杰为 实际控制人和最终受益人，间接持有公司 25.79%股权公司核心管理团队加入公司较早， 长期从事金属包装行业，具有丰富的行业管理经验。

2. 业绩短暂承压，需求回暖有望带动净利恢复21 年公司营收 138.85 亿元，同增 20.22%，主要系 1）传统三片罐业务稳中有增，饮料罐、食品罐营收保持稳健增长2）受疫情影响，海外二片罐出口业务提升。

同时，二片罐市场供需关系改善，产能利用率上升3）原材料成本控制能力良好

公司通过价格传导机制对冲原材料涨价的负面影响；凭借长期稳固的供应商关系和认证新供应商保障客户需求；同时加强生产控制，降低废品率和持续推行节材降耗项目，抵御原材料成本上涨压力22Q1-3 营收 108.64 亿元，同增 1.69%；22Q1-3 归母净利润 5.43 亿元，同减 33.85%。

营收端：分行业看，主要以金属包装产品（2021 年占总 87.84%）为主且营收占比较稳定 2012-2021 年金属包装产品营收占比均在 87%以上21 年金属包装销售收入 121.97 亿元， 同增 30.42%。

图 7：2012-2021 年公司营收按行业分（亿元）图 8：2012-2021 年公司各行业营收占比（%）

分产品看，2012-2019 年三片罐营收占比虽整体呈下降趋势，但仍占较大比例（2019 年占总 61.11%）同期二片罐营收占比呈逐年上升趋势2020 年公司统计营收口径改变，不在细分三片罐和二片罐2021 年金属包装产品营收为 121.97 亿元，同增 30.42%。

从三片罐的细分看，2012-2019 年饮料罐营收占比虽整体呈下降趋势，但仍占较大比例（2019 年占总 55.87%）。同期食品罐营收占比较少（占总约 4%-5%）且较稳定。

分地区看，主要以我国大陆（2021 年占总 93.28%）为主。2012-2021 年我国大陆营收占比均在 93%以上。21 年我国大陆营收 129.51 亿元，同增 23.84%。

毛利端：22Q1-3 公司毛利率和归母净利率分别为 12.99%、5%，分别同比-4.75pct、-3.24pct2017-2021 年金属包装产品行业毛利率呈逐年下降趋势，主要系 1）2017-2020 年我国快消品市场增速放缓；2）2020 年疫情带来的不利影响所致。

原材料成本占营收比重较大2012-2021 年直接材料成本占营收比重均在 47%以上2021 年原材料占营收比重为 61.57%从价格走势图可以看出，2017-2020 年，镀锡板卷价格持续保持在较高水平；2017-2019 年铝价呈上升趋势，2019-2020 年呈现小幅下降趋势。

图 17：2012-2021 年公司直接材料成本/营收（%）

图 19：2012/01/03-2023/02/28LME 铝价格走势（美元/吨）

行业营收增速数据显示，金属包装行业与啤酒行业和软饮料行业呈正相关关系2021 年金属包装行业营收增速较快，主要受啤酒行业和软饮料行业增速上升所致2017-2021 年啤酒行业营收增速较缓，软饮料行业营收增速较快。

2017-2021 年金属包装行业营收 CAGR 为 22.19%，啤酒行业营收 CAGR 为 9.95%，软饮料行业营收 CAGR 为 40.07%2018 年公司灌装业务毛利率为 1.12%，为 2014-2021 年历史最低水平，主要系客户需求量减少及营业成本较高所致。

因客户需求减少，公司灌装产品库存同减 83.63%。营业成本同增 40.38%。2018-2021 年公司灌装业务毛利率呈快速上升趋势。

从细分金属罐看，2012-2019 年三片罐产品毛利率总体大于二片罐产品，且两者差距较大2019 年三片罐毛利率为 35.17%，二片罐毛利率为 9.94%，差距为 25.23pct从三片罐的类型看，饮料罐的毛利率总体大于食品罐，且两者差距较大。

2019 年饮料罐毛利率为 36.89%，食品罐毛利率为 16.86%，差距为 20.03pct图 21：2012-2019 年公司金属包装产品毛利率细分（%）图 22：2012-2019 公司三片罐毛利率细分（%）

3. 政策支持+需求向好，行业发展空间广阔金属包装行业景气度有望提升，主要系：1）政策端：国家产业政策支持提供良好外部环境，行业或将迎来发展机遇2016 年 12 月，工信部、商务部联合发布了《关于加快我国包装产业转型发展的指导意见》（工信部联消费[2016]397 号），提出多措并举，进一步提升我国包装产业的核心竞争力，推动包装强国建设进程。

此后，为进一步促进金属包装产业升级，提高竞争力，国家先后将金属包装列入《产业结构调整指导目录（2019 年本）》“鼓励类”和《鼓励外商投资产业目录（2022 年版）》，以鼓励外商投资和行业发展2022 年 9 月，中国包装联合会印发《中国包装工业发展规划（2021-2025 年）》，对我国包装工业发展的整体战略提出了进一步规划。

2）产品端：金属包装较塑料包装和纸包装具有多项优点根据作者郝晓秀和周云令撰写的教材《包装概论（高职）》，金属包装有以下特点（1）金属包装的机械强度都优于其他包装材料，不易破损且耐高温、耐虫害；（2）金属包装有极好的阻隔性能，能长期保持商品的质量和风味不变；。

（3）金属包装便于印刷装饰，提高商品的销售价值；（4）金属包装的原材料铁和铝储藏量丰富，且已形成大规模工业生产；（5）金属包装可以循环使用，减少环境污染3）需求端：饮料行业消费升级驱动金属包装向好发展，未来啤酒罐化率的提升或将成为二片罐需求的主要增长点。

根据公司可转债说明书，我国是全球最大的啤酒生产国和消费国，啤酒行业处于从量化增长到品质化提升的历史过渡期，但啤酒罐化率仍处于较低水平，2021 年我国啤酒罐化率为 30.3%，与美国、英国等 65%以上的罐化率存在较大差距。

随着啤酒行业的持续整合，品牌化经营、跨区域销售、长距离运输的需求不断提高，啤酒行业不断提高罐化率，将维持啤酒罐需求的长期稳定增长，带动金属包装行业发展除啤酒外，金属易拉罐被广泛应用在碳酸饮料、蔬果汁、含乳饮料、茶饮料等产品包装上。

根据中国包装联合会数据，2021 年全国金属包装容器及材料制造行业累计完成营业收入 1,384.22 亿元，同增 25.61%根据欧睿国际数据，2021 年，金属包装在国内饮料和酒精类饮品中销售占比已达到 17.99%，同增 6.5%。

随着人们生活水平提高，行业消费升级将引导饮料厂商不断推出新型产品和包装，促进软饮料金属包装持续发展4. 客户结构优化+差异化战略，盈利能力较强根据公司的业务类型，我们选择奥瑞金（2021 年金属包装产品营收占总 87.84%）、宝钢包 装（2021 年二片罐营收占总 84.91%）、昇兴股份（2021 年易拉罐营收占总 88.91%）、嘉美包装（2021 年金属包装产品营收占总 84.78%）作为金属包装行业的代表公司。

公司成立时间与同行相比较早，在客户积累方面具有先发优势经过二十多年的发展，公司综合包装解决能力和差异化战略不断增强公司积累了食品饮料行业的一大批优质客户资源，并与主要核心客户签订战略合作协议，建立长期稳定的战略合作伙伴关系，保障公司业绩可持续增长的态势。

公司主要客户均为我国食品饮料领域内具有优势市场地位的知名企业根据欧睿国际公布的数据，2021 年中国功能饮料行业中，红牛占据着 20.8%的市场份额，是我国功能饮料行业的龙头企业，东鹏特饮以 6.6%的市场份额排在第二位，紧随其后的是脉动、康师傅、乐虎、健力宝和体质能量。

公司 ROE 较同行可比公司优异，主要系公司销售净利率和经营利润率较高，盈利能力较强。

1）价格端：2014-2021 年公司金属罐价格较同行可比公司高观察各公司的历史金属包装价格可知，各公司金属包装价格整体变动幅度较小经我们测算，虽公司金属罐价格整体较同行可比公司呈小幅下降趋势，但仍明显高于同行。

2021 年公司金属罐价格为 0.65 元/罐，较宝钢包装高 0.21 元/罐，较昇兴股份高 0.16 元/罐，较嘉美包装高 0.08 元/罐。

2）成本端：公司直接材料成本占主营业务成本比重较昇兴股份差距较小。直接材料成本占主营业务成本比重较大。2021 年公司直接材料成本占总 82.92%，较昇兴股份高 4.34pct。

3）费用端：公司费控能力良好公司在国内金属包装行业率先采用“跟进式”生产布局模式通过“共生型生产布局”（Implant 模式）和“贴近式生产布局”（Wall to Wall 模式），与核心客户在空间上紧密依存，结合核心客户的产品特点和品质需求配备具有国际领先水平的生产设备，形成相互依托的发展模式。

同时，也能最大程度地降低产品和包装运输成本

5. 盈利预测与估值核心假设公司较高的毛利率、较好的费用控制能力优势或将继续保持，金属罐需求或将回暖，公司金属罐包装行业市占率或将提高我们预计2022-24年公司收入增速分别为0.82%、21.00%、22.00%，收入分别为 139.99 亿、169.39 亿、206.65 亿。

三片罐产品：我们预计 2023-2024 年收入增速分别为 9.91%、11.00%，收入分别为 82.50 亿、90.68 亿、100.65 亿二片罐产品：因二片罐是公司营收的主要增长点，我们预计 2022-2024 年收入增速 48.21%、49.00%，收入分别为 39.20 亿、58.09 亿、86.55 亿。

我们预计公司 2022-2024 年公司毛利率分别为 15%、16%和 17%；归母净利润分别为5.24 亿、8.26 亿、12.75 亿，EPS 分别为 0.20、0.32、0.50 元/股。

我们选取包装行业裕同科技、昇兴股份、新巨丰、喜悦智行作为可比公司因公司盈利水平较好，给予奥瑞金 23 年 PE 为 18.95-22.95x，对应目标市值 156.49.12-189.53 亿元，目标价格区间为 6.08-7.37 元。

6. 风险提示1、客户集中度较高的风险公司的核心客户之一中国红牛与其合作方泰国天丝医药保健有限公司之间关于商标使用许可的法律纠纷仍处于解决过程中，泰国天丝医药保健有限公司也针对公司发起了若干诉讼近年来，随着二片罐业务的快速发展，中国红牛业务占公司总收入的比例明显持续下降，但仍对公司总体业务具有重大影响，上述纠纷对公司未来的经营构成潜在风险。

2、原材料价格波动风险公司主营产品的主要原材料为马口铁、铝材，与公司生产成本密切相关尽管公司是国内主要马口铁供应商的战略客户，享有优惠的采购价格但是，若因宏观经济变动、上游行业供应情况、下游行业需求情况等因素影响而采购价格上涨幅度过大，公司无法通过与客户的常规成本转移机制有效化解成本压力，公司经营业绩短期内将会受到不利影响。

3、客户食品安全事件风险公司主要客户均为食品饮料行业中的优势企业若公司主要客户由于自身原因发生重大食品安全事件，其销售收入可能出现大幅下滑的情况，进而导致其对公司产品的需求下降，公司经营业绩将受到不利影响。

4、外延式发展引起的运营管理风险若公司因自身管理能力不足，或者市场环境发生不利变化、行业竞争加剧等原因，导致项目不能按照进度实施，或者实施后不能达到预期收益，将对公司经营计划的实现和持续发展产生不利影响。

5、新冠疫情影响风险2020 年初新冠疫情在全球范围内蔓延，全球经济再添风险因素，宏观经济下行压力加大 目前我国疫情防控已得到有效控制但仍呈现局部波动态势，同时全球疫情仍然严峻6、测算具有一定主观性，仅供参考。

公司各营收增速、毛利率和其他费率测算具有一定主观性若公司业务收到负面影响，营收增速和毛利率将不及预期，受到负面影响——————————————————报告属于原作者，我们不做任何投资建议！如有侵权，请私信删除，谢谢！。

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